Hane halkının tasarrufuyla firmaların eksi tasarruflarını, daha genel olarak ödünç alışlarla verişleri eşleştirmek finansal sektörün temel işlevidir.Uzun vadede fon arz edenlerle talep edenleri bir araya getirme işlevini sermaye piyasaları üstlenirler. Sermaye piyasaları fon talep edenlere ucuz ve uzun vadeli fon sağlarken, fon arz eden tasarruf sahiplerine daha yüksek kazanç sağlayabilirler.
Borç piyasası araçları ve pay senetleri sermaye piyasasının en önemli iki aracıdır. Genel olarak tahvil ve hisse senetleri bu araçlardan en fazla kullanılanlarıdır. Tahviller borç senedi niteliğinde olup ortaklığı temsil yetkileri bulunmaz. Hisse senetleri ise ortaklığı temsilen çıkarılan menkul kıymetlerdir.
Para piyasaları ise kısa vadeli borçlanma yapılabilen piyasalardır. Özellikle devlet iç borçlanma senetleri (DİBS) yoluyla riski sermaye piyasalarına göre daha az olan senetler bu piyasada alınır satılırlar.
Hisse senetleri ilk olarak birincil piyasada halka arz edilir. Hisse senetlerinin halka arz edilmelerinden sonra alınıp satılmaları ise ikincil piyasalarda olur. Borsalar ikincil piyasalardır. Ancak birincil piyasaların çalışmaması ikincil piyasaların etkinliği konusunda şüpheler doğurur. Sermaye piyasalarının derinleşmesi birincil piyasalara girişlerin olmasıyla doğru orantılıdır. Aksi halde sermaye piyasası havuzuna yeni su girişi olmayacak ve ikincil piyasada kuyruk modeli denilen piyasa etkinsizliği ortaya çıkacaktır.
Borsalarda fiyatlar arz ve talebe göre belirlenir. Ancak fiyata etki eden çok çeşitli faktörler vardır. Bu faktörler toplum psikolojisinden siyasi olaylara kadar geniş bir yapıda yerini bulur.Borsa bir çok belirsizliğin olduğu bir piyasa türü olmakla beraber hisse senedi fiyatlarının olumlu ve olumsuz tepkileri yatırımcılar açısından tahmin edilmesi imkansız bir yapıya sahip değildir.
Borsadaki fiyatların nispeten büyük dalgalanmalar göstermesi bazı analiz yöntemlerinin doğmasına yol açmıştır. Bunlardan en çok kullanılanları temel analiz ve teknik analizdir.
Temel analiz, şirketlerin mali tablolarına bakılarak finansal analiz teknikleri yardımıyla hisse senedinin gerçek değerini bulmaya yöneliktir. Temel analizde kullanılan bilgiler arttıkça analizin verimi artmakta ancak kullanılan bilgilerin doğruluğu ve yorumlanması bu verimi düşürebilmektedir.Uygulamada daha çok orta ve uzun vade için kullanılmaktadır.
Teknik analizde ise genel olarak, şirketlerin mali tabloları analiz için yeterli bir değişken olamaz. Çünkü mali tablolar açıklandıkları an eskirler. Yani temel analizin ısrarla takip etmeye çalıştığı mali tablolar hakkında bilgisi olan yatırımcılar bu bilgileriyle fiyatları zaten etkilemişlerdir. Teknik analizciler için yegane gözlem, fiyatların sadece gerçek fiyatına bağlı olarak oluşmadığıdır.
Bu iki yöntem arasındaki temel fark zaman faktörüdür. Temel analizde geçmişte yer alan veriler öne çıkarken teknik analizde ise piyasalarda oluşan fiyatlar hisse senedi fiyatı tahmini için önem kazanır.
Bu çalışma hisse senedi değerlemesinde kullanılan temel analiz yöntemini ana hatları ile açıklamaya çalışmaktadır.
BİRİNCİ BÖLÜM
HİSSE SENEDİ DEĞERİ VE HİSSE SENEDİ DEĞERLEME YÖNTEMLERİ
1. Hisse Senetlerinin Değeri ve Fiyatı
Hisse senetlerinin getirisi ölçülürken değer ve fiyat tanımlamalarının ayrıca ele alınmasına ihtiyaç vardır.Hisse senedi fiyatı ve değeri farklı anlamlar içerebilirler. Hisse senedi değer tanımlamaları, fiyat tanımlarına göre daha kapsamlıdır. Fiyat tanımları genel olarak hisse senedinin borsada işlem gördüğü andaki veya ortamdaki fiyatı ifade eder. Değer tanımlamaları ise hisse senedinin olması gerekli değerini araştırır.
1.1. Hisse Senedinin Değer Tanımlamaları
Değer tanımlamaları genel olarak hisse senedi verimliliğinin (getirisinin) saptanmasında kullanılan analizler için önem taşır. (Memişoğlu, 1997, ss. 11-14)
1.1.1. Defter Değeri
Bir şirketin bilançosundaki öz kaynak toplamının, şirketin çıkartmış olduğu hisse senedi sayısına bölünmesiyle bulunur.Burada kullanılan öz kaynak, yeniden değerleme artış fonu, emisyon primi, dağıtılmamış karlar ve ihtiyatlar toplamını içermektedir.
1.1.2. İşleyen Teşebbüs Değeri
İşletmenin bir bütün olarak çalışır durumda devredilmesi gereken değerini ortaya koyar. Bu değerin içine işletmenin piyasada sahip olduğu prestij değeri de dahildir.
1.1.3. Tasfiye Değeri
Şirketin tasfiyesiyle birlikte, faaliyetle ilgili borçlar, varlıkların satışından elde edilen değerden çıkarılır.Elde edilen bu değerin, hisse senedi sayısına bölünmesiyle tasfiye değeri bulunmuş olmaktadır.
Tasfiye değeri, piyasa için alt sınırı oluştururken, işleyen teşebbüs değeri de üst sınırı ifade eder.
1.1.4. Alternatif Gelir Değeri
Ortaklar tarafından sermayenin başka bir yatırım alanında değerlenmesi halinde ortaya çıkacak değerin bir hisseye düşen payını gösterir. Alternatif gelir değerleri için genelde tahvil faizleri dikkate alınır.
1.1.5. Gerçek Değer
İşletmenin varlıkları, karlılık durumu, dağıtılan kar payları, sermaye yapısı gibi değişkenlerin belirlediği değer gerçek değer olarak tanımlanır. Gerçek değer, bir anlamda yatırımcıların, işletmenin gelecekte gelir yaratma potansiyelini ve kendilerinin bu hisse senedinden bekledikleri kazanç oranını göz önüne alarak, işletmenin pay senedine biçtikleri, mevcut koşullar altında o hisse senedi için normal kabul ettikleri değeri ifade eder.
1.2. Hisse Senedi Fiyat Tanımlamaları
1.2.1. Nominal Fiyat
Hisse senedi üzerinde yazılı olan fiyatıdır. Toplam sermayenin miktarını belirleyebilmek ve bununla ilgili muhasebe kayıtlarını yapabilmek için hisse senedinin ilk çıkarılışı sırasında ortaklık yönetimi tarafından verilen değerdir.
1.2.2. Emisyon Fiyatı
Şirket tarafından halka arz edilme sürecinde hisse senedine biçilen fiyattır. Genelde hisse senetleri nominal fiyatı ile ihraç edilirler. Ancak borsa değeri yüksek olan hisse senedini çıkaran şirket, nominal değerin üzerinde bir emisyon fiyatı da belirleyebilir. Özellikle sermaye artırımında kullanılmayan rüçhan haklarının borsada satılmasında, emisyon fiyatı normal fiyatın üzerinde seyreder.
1.2.3. Piyasa fiyatı
Hisse senedinin, sermaye piyasalarında arz, talep koşullarına göre oluşan fiyatıdır. Piyasa koşullarında gerçekleşen piyasa fiyatı işletmenin finansal durumunda bir değişme olmaksızın gerçek değerin altında veya üstünde bulunabilir.
2. Hisse Senedi Değerleme Yöntemleri
Yatırım bir kerede bir yatırım aracına yapılabileceği gibi, çeşitli zamanlarda çeşitli yatırım araçlarına da yapılabilir. Sermaye piyasasının derinliğine bağlı olarak kişilerin tasarruflarını değerlendireceği; başka bir deyişle fon arz edenlerin beklenen verimini artırabilecek yatırım araçları çeşitlilik göstermektedir. Tahvil,hazine bonosu gibi sabit getirili borçlanma araçlarının riski ve getirisi düşüktür. Hisse senetlerinin getiri ise arz ve talep koşullarına göre belli riskler taşır ve getirisi de riski ile orantılı olarak nispeten daha fazladır. (Memişoğlu, 1997, ss. 17-19)
Hisse senetlerine yapılan yatırımın kazancı hisse senedinde oluşan değer artışı ve temettü geliri olarak iki biçimde ortaya çıkar.Yatırımın bir dönemlik olacağı varsayımından hareketle hisse senedi getirisi şu formülle hesaplanabilir:
C = [ ( P1- P0) + D ] / P0
C = Hisse senedinin bir dönemdeki getirisi
P0 = Hisse senedinin dönem başındaki piyasa fiyatı
P1 = Hisse senedinin dönem sonundaki piyasa fiyatı
D = Dönem içinde tahsil edilen temettü
Hisse senedine yatırım yapan tasarruf sahibinin, öncelikle hangi sektör veya sektörlerdeki anonim ortaklıkların hisse senedine yatırım yapmasının, tasarrufuna en yüksek faydayı sağlayacağını belirlemesi, ikinci adım olarak da seçtiği firmanın, dolayısıyla hisse senedinin değerini araştırması gerekmektedir.
Hisse senedi değerinin araştırılması için çeşitli analiz yöntemleri geliştirilmiştir. Temel analiz ve teknik analiz bu yöntemlerin başında gelmekle beraber, kantitatif analiz yöntemi ve tesadüfi yürüyüş hipotezi gibi yöntemler de uygulama alanı bulur. Piyasada yatırım yaparken bu analiz yöntemlerinden sadece birini kullanmakla sınırlı kalmamak gerekir.
Temel analizciler, ilgilendikleri şirketin hisse senetlerinin gerçek değerini (intrinsic value) hesaplayıp, piyasada oluşan fiyatlarla karşılaştırırlar ve buna göre alım-satım kararı verirler. Bu hisse senedinin gerçek değeri, şirketin mali tablolarındaki kalemlerin, şirket yönetiminin, geçmiş dönemlerdekine ek olarak özellikle gelecekteki kar ve temettü rakamlarının ve çeşitli risklerin incelenip yorumlanması sonucu elde edilir. Sonuçta temel analiz verileri orta ve uzun vadeli yatırımlar için daha gerçekçi sonuçlar taşır.
İKİNCİ BÖLÜM
TEMEL ANALİZ
1. Temel Analiz
Temel analize göre, hisse senedine yatım yapmadan önce, hisse senedi değerini gösteren temel değişkenlerin araştırılması gereklidir. Bu değişkenler hisse senedinin fiyatından başlayarak, bu fiyatın arkasında yatan ekonomik gelişmeler, firmanın varlıkları, rekabet koşulları, likitidesi, mali yapısı, karlılığı, şirketin kullandığı pazarlama ve dağıtım kanalları, yönetim becerisi gibi temel olgulara kadar uzanan bir süreci kapsar. Bu nedenle, temel analiz yardımıyla portföye alınacak hisse senetleri belirlenebilir. (Ceylan ve Korkmaz, 1998, s.231) Temel analiz yapılırken üç aşamalı bir yol izlenir. Bunlar ekonomi analizi, sektör analizi ve şirket analizidir.
1.1. Ekonomik Analiz
Temel analizin ilk adımı, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik koşulların analizidir. Ekonomik analize makro bazda hangi çerçevenin esas alınması gerektiği ile başlanır. Büyümesi güçlü durumda olan bir ekonomide hisse senedine yapılan yatırım rasyoneldir. Çünkü ekonomik canlılık şirket karlarında artışa yol açar. Şirket karlarındaki artış ise hisse senedi yatırımcısının temettü gelirlerinin artmasına ve şirketin piyasa değerinin yükselmesine neden olur. Bu ise yatırımcıya hisse senedini değerleme yönteminde anlatılan iki tür kazanç sağlar. İşte temel analizde de önemli olan bu tip verilerin değerlendirilmesi ve hisse senedinin denge fiyatının bulunmaya çalışılmasıdır. (Şakar, 1997, s.227)
Ekonomisi canlanma sürecinde olan ülkelerde, firmaların yatırımları, kapasite kullanım oranları, satışları ve karları artar. Şirketlerin faaliyet sonuçlarında meydana gelen iyileşmeler, yatırımcılar için bir iyimserlik sebebidir. İyimser bekleyişler ise rasyonel bekleyişler teorisi için göz ardı edilemeyecek bir değişkeni temsil eder. Genel ekonomik duruma ilişkin iyileşmelerin, firmaların faaliyetlerini olumlu yönde etkileyeceğini bilen yatırımcıların alımları ile oluşan talep fazlası, arz edilen miktarı sabit olan hisse senetlerinin fiyatını artıracaktır.(vice versa) (Parasız, 2003,ss.259-263)
Nitekim hisse senedi fiyatlarının ekonomik aktiviteye reaksiyonu sermaye piyasası derinleşmiş olan ABD’ de nasıl bir etkiye sahip olduğu aşağıdaki tabloda görülebilir. (Memişoğlu, 1997, s. 21)
Ekonomik analizde kullanılan bazı göstergeler ve hisse senedi fiyatları üzerindeki etkileri şunlardır:
1.1.1. Gayri Safi Milli Hasıla
Bir ülkede ulusal kaynaklar tarafından bir yıl içerisinde üretilen tüm mal ve hizmetlerin piyasa fiyatlarıyla toplam değerini ifade eden temel kavrama GSMH diyoruz.(Seyidoğlu, 1999)
GSMH’yı artıran her etkenin araştırılması iktisadın alanı içine girer. Ancak genel olarak para tabanındaki değişmelerin yakından takip edilmesi gereklidir. Çünkü para tabanında bir artışın olması ekonominin ısınması için yeterli etkiye fazlasıyla sahiptir. Enflasyon süreci buna paralel olarak takip edilmelidir. Enflasyon sürecinin kendi içinde büyüttüğü ekonomik istikrarsızlık göz önüne alınmalıdır. Ekonomik istikrarsızlık olan bir ülkede hisse senetlerine yapılan yatırımlar için de bir dengesizlik oluşturacağı açıktır. Ancak GSMH ekseninde ekonomik yapının da ele alınması özel öncelik ister. Çünkü ekonomik gelişmeyle paralel olan sermaye piyasası derinliği ekonomik analiz için gerekli tüm parametreleri değiştirmeye yeterlidir. Öte yandan para arzının nispeten istikrarlı olduğu ülkelerde enflasyon oranının nispeten düşük seviyelerde seyrettiği görülmektedir. Ancak para politikası kapsamında değerlendirilen para tabanı değişmelerinin ekonominin büyüme sürecine etkisi de önemlilik arz eder. Nitekim büyüme döneminde para arzını kısan bir para politikası ekonomistler açısından tasvip edilemez. Para politikası kapsamında o ülke için oluşan para ikamesi ve ters para ikamesi kavramlarının da değerlendirilmesine ihtiyaç vardır. Çünkü para ikamesi yaşanan bir ülkedeki döviz iştahı para otoritesi için büyük risk taşımaktadır. Bunlardan en önemlileri para politikasının enflasyon üzerinde etkinsin azalması ve senyoraj gelirlerinin azalması olarak sıralanabilir. (İyibozkurt, 1999, ss.56-57)
Özellikle dış borçlar/ gsmh oranı nispeten yüksek olan ülkelerde bu olgu yakından takip edilmelidir. Döviz kurunun para otoritesince sabit tutulup tutulmayacağı da hisse senetleri açısından önem taşır. Sabit döviz kuru uygulayan bir ülkede merkez bankasının bu sistemin yapısından kaynaklanan döviz rezervi ihtiyacı ve bunun riskleri ile beraber sıcak para riskiyle oluşabilecek spekülatif akımları da kontrol etmeye çalışması hesaba katılmalıdır. Bu durum ise borsalardan ani para çıkışlarına neden olabilecek bir hareketi önlese de uzun vadede devalüasyon riski taşıdığı göz önünde tutulması gereken bir diğer faktördür.
Öte yandan esnek döviz kuru sistemini benimsemiş ülkelerde merkez bankasının daha az riske katlandığı görülmektedir. Çünkü Merkez Bankası için herhangi bir kur fiyatı garantisi söz konusu olmamaktadır. Ancak bu sistem sıcak para çıkışları için açık kapı bırakmaktadır. (Seyidoğlu, 2003, ss.14-20)
İşte bu kur sistemlerine göre sıcak para riski yatırımcılar açısından değerlendirilmeli, para ikamesi çerçevesinde döviz esnekliği incelenmeli, kur düşüklüğü ile ortaya çıkabilecek ödemeler dengesi açıklarının doğurabileceği riskler göz ardı edilmemelidir. Bu tür değişkenlerin borsaya etkisinin şiddeti için kesin bir şey söylemek söz konusu olamaz. Çünkü bu tür analizler genel itibariyle statik analizlerdir. Bu analizleri dinamik hale getirecek olansa piyasa yapısı ve tepki süreçleridir.
GSMH’daki değişmeler büyüme olarak adlandırılır. Büyüyen bir ekonominin borsa endeksi ile olumlu korelasyon içinde olduğunu belirtmiştik. Bu korelasyonun değerinin gelişmekte olan ekonomiler için daha yüksek değer ifade ettiğini söyleyebiliriz. (ceteris paribus) (Acar, 2002, ss.35-37)
GSMH’daki yıllara göre ortaya çıkan değişmeler, istikrarlı bir ekonomi için konjonktürel bir veri sağlayabilir. Ekonomik evrenin tespiti ile birlikte bu evrenin ne kadar devam edeceği bir yatırımcı için göz önünde bulundurulması gereken bir etkendir. Bu ise GSMH’nın gelecek yıllarda nasıl bir gelişme göstereceğinin tahminine bağlıdır. Şüphesiz bu tür analizler ancak makro ekonomi ile uğraşan uzmanlar tarafından yapılabilir.
Makro ekonomik politikaları belirleyen iki önemli ana politikadan para politikasını bu şeklide özetledikten sonra maliye politikasını da şu şekilde ele alabiliriz. Temelde istikrarın eksenini ve para politikaları belirlerken bunun derecesini ve bir anlamda çerçevesini maliye politikaları belirler. Ancak maliye politikaları ile bir ülke içindeki gelir dağılımına etki edilebilir. Faiz oranları, devletin borçlanma problemiyle yakından ilgilidir. Devletin ekonomi politikalarını nasıl etkileyeceği konusunun en önemli noktasını devletin o ekonomi içindeki nispi payı belirleyecektir. (Edizdoğan,1998, s.64) Eğer bu pay yüksekse maliye politikasının etkisi ister olumlu ister olumsuz her iki durumda da yüksek çıkacaktır.
Öte yandan devletin sermaye sahipleri için vergileme politikası ve borçlanmasına bağlı olarak faiz oranlarına etkisi yatırımcı için önemli etkiler oluşturur. Örneğin sermaye piyasalarının gelişmesine katkıda bulunmayan hatta borçlanma problemi ile faizlerin yükselmesine ve dışlama etkisine neden olan bir maliye politikası hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı için çeşitli hayal kırıklıklarına neden olabilir. Çünkü devlet tahvillerinin faiz oranı risksiz olarak kabul edildiğinden hisse senedinin risk primi söz konusu faiz oranlarının yükselmesiyle artacak ve kazanç zorlaşacaktır. Nitekim bu tür yapıya sahip ekonomilerde hem içteki yatırımcılar için hem de dıştaki yatırımcılar için devlet tahvili ya da hazine bonosu almak daha karlı hale gelecek ve pay senetlerine yatırım yapmak yerine bu tür borçlanma araçlarına yatırım yapmak daha rasyonel olacaktır.
Özellikle bu tür durumlar için yatırımcı, şirket tahlillerinde, şirketlerin elde ettiği gelirler içinde faaliyet dışı gelirlerin artması ile bu durumu kolayca analiz edebilir.
Maliye politikası ülkedeki tasarruf oranlarını doğrudan etkiler. Sermaye gelirleri üzerine konan yüksek vergi oranı ile servet oluşumunda ortaya çıkabilecek azalmalar tasarrufları caydırabilir. Hatta dışa açık ekonomilerde bu tür tasarrufların ülke dışına çıkması bile söz konusu olabilir. Bu yüzden bu tür vergi politikaları da yakın takip edilmelidir. Şüphesiz bu tür bilgileri mali müşavirler kanalıyla ya da bütçe uygulamalarıyla elde etmek mümkün olabilir. Ancak bu iki ana politikanın gerektiği biçimde değerlendirilmesi işin uzmanlarına bırakılmalıdır. Bu bilgileri elde etmenin maliyeti ise yatırımcı için bir asimetrik bilgi sorunu çerçevesinde değerlendirilmeli ve temel analizi yapan analist tarafından bu durum göz önüne alınmalıdır.
1.1.2. Yatırımlar ve İstihdam
Kamu ve özel sektör yatırımları toplam yatırımları oluşturur. Kamu yatırımları genellikle alt yapı yatırımları olup bu yatırımlarda dışsallık ön plandadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde kamunun özel sektör yatırımlarına soyunması, istihdam ve sanayinin gelişmesine katkı temelinde yapılır. (Türk, 2003, ss.11-14) Ancak bu tip yatırımların verimsizliği ve bürokratik yönetim tarzı ürün fiyatının yükselmesine ya da siyasi düşünce ile yapılan işe alımlara neden olabilir. Öte yandan bu tip yatırımların, gelişmekte olan ülkelerin siyasi yapısındaki istikrara bağlı olarak bütçe açıklarına ve dolayısıyla kamu borçlarının artışına yol açması ve bu yolla faizlerin yükselmesine neden oldukları görülür. Faizlerin yükselmesi ise yatırım harcamaların azalmasına neden olurken siyasi ve ekonomik miyopluğu ortaya çıkarırlar. Bunların sonucunda kamu harcamalarındaki artış nedeniyle özel sektör harcamalarının dışlanması piyasaya güven sorununu gündeme getirir. Bu ise fiyat mekanizmasından uzaklaşan bir ekonomik yapı ve gelir dağılımını bozucu etkilere neden olur. Bu yüzden yatırımların GSMH büyümeye olan katkısı içinde kamu yatırımları ayrı bir kalem olarak ele alınmalı ve takip edilmelidir.
Özel sektör yatırımlarının sektörel dağılımı ve miktarı sektörel büyüme potansiyeli hakkında bize bilgi sağlayabilir. Ayrıca kamunun hangi sektörlere teşvik verdiği o sektörlerin geleceğini de görmemize olanak sağlar. Örneğin inşaat sektörüne verilen bir destek nedeniyle ya da teşvik olmasa bile inşaat sektörünün görece büyük büyüme hızına ulaşması, inşaat sektörünün harekete geçirdiği diğer sektörlerin de büyümesi anlamına gelecektir. Dolayısıyla bu sektörle alakalı olarak inşaat malzemeleri üreten iş kolları, mobilya ve beyaz eşya sektöründe inşaat sektörüne paralel bir büyüme ortaya çıkması için bir fikir verebilir. Bu yüzden her sektör kendi dinamikleri çerçevesinde değerlendirilmeli ve bu sektörlerdeki büyüme ya da daralmaların yapısı ayrıca analize dahil edilmelidir.
Öte yandan bazı sektörler ekonomik değişkenlere daha çabuk tepki gösterebilirler. Örneğin otomotiv sektörünün büyüme hızı ekonomik büyümeye daha çabuk uyum sağlar. Bu sektörün büyümesi ise otomotiv yan sanayi ve ara malları ithalatını artırabilir. Bu yapının ülkeden ülkeye farklılık göstereceği muhakkaktır fakat özü itibariyle bu tür dinamiklerin iyi değerlendirilmesi ve buna uygun olarak sektör seçiminin konjonktürel olarak doğru tahmin edilmesi gerekmektedir.
İstihdamdaki azalış ise ekonomik durgunluğun, iş sayısındaki artış ise ekonomik gelişmenin habercisi sayılır.
1.1.3. Bütçe Açığı Enflasyon ve Faiz Oranları
Bütçe açığının sürekli artışı ekonomik riski ifade eder. Açık emisyon artışı ile kapatılıyorsa enflasyon doğacak ve bu yapı istikrarsızlık için uygun bir ortam oluşturacaktır. Enflasyon görece olarak ekonominin ısınmasına neden olur ancak bu yapı fazla sürdürülemez. Bu yüzden bu yapının geçici olduğu bilinmeli ve enflasyonist ortamda verilen kararların, kısa vadeli kararlar olduğu unutulmamalıdır. Fisher denkleminden hareketle faiz oranlarının enflasyona bağlı olarak yükselmesi borçlanma araçlarına ilgiyi artacaktır. (Ertürk,2001, ss.361-363)Bu yüzden pay senetlerine yatırım yapanlar için risk primi yükselir. Bu durum firmalar için yatırımlarını azaltması ve faaliyet dışı gelirlerin artmasına neden olacak ve hisse senetlerinin veriminin düşmesi ile sonuçlanacaktır. Bu yapıyı devletin bilançosu (bütçesinde) içerisinde analiz ettiğimizde enflasyonun bir yandan devletin borçlarını nispi olarak azalttığını ancak olivera - tanzi etkisiyle vergi gelirlerinin reel değerini düşürdüğünü görürüz. (Şen, 2003, s.3)
Menkul kıymetlerin fiyatı ile faiz oranları arasında negatif bir ilişki söz konusudur. Hazine bonosu, devlet tahvili ve repo faizleri bu tür faizler için yeterli göstergelerdir. Bu nedenle bu tür faiz oranlarının takip edilmesi hem yatırımcılar için o ülkedeki ekonomik havanın güncel gelişmeler karşısında nasıl bir sonuç oluşturduğunu gösterir hem de bu gelişmeler karşısında ekonominin kırılganlığını gösterir. Bu nedenle özellikle hazine itfaları öncesinde oluşan faiz oranları yakından takip edilmeli, bununla beraber menkul kıymet piyasalarındaki volatilite ve hacim ayrıca değerlendirilmelidir. Çünkü ekonomik kırılganlık faiz oranlarının yükselişine bu ise borsada ki hacmin düşmesine neden olacaktır. Bu ise sistematik riski yüksek olan senetler için fiyat düşüşü ile sonuçlanması için yeterli sebebi oluşturacaktır. (Kanyılmaz, ss.45-47) Ancak dışa açık bir ekonomi için bu tip değişkenlere dış piyasalarında katılması ve incelenmesi kaçınılmaz bir sonuç doğurur. Sıcak para dediğimiz olgunun, o ülkenin sermaye piyasalarının dışa açıklık oranı ile etkisini artırdığı bir gerçektir. Bu yüzden faiz arbitrajına dayanan kazançlar dışında, bu tür hareketlerin izlenmesi de uygundur. Bunun için söz konusu borsa verilerinin yabancı alımları açısından ayrıca analiz edilmesine ihtiyaç duyulur. Hatta dış piyasaların borsalarında yaşanan yükselişler veya düşüşler de önem kazanabilir. Bu yüzden gelişmekte olan ülkelerin borsa endeksleri dikkatle takip edilmelidir. Bunun nedeni bu tür borsaların kazanç oranlarının, sermaye piyasası derinleşmiş ülkelere nazaran daha fazla olmasından kaynaklanır.
Küreselleşen ekonomik yapıda artık sadece yerel faiz oranları ve ekonomik ajan davranışlarının değerlendirilmesi ve sadece yerel piyasalarda bir portföyün oluşturulması yatırımcı açısından istenen sonucu doğurmamaktadır. Çünkü küreselleşme ile birlikte ortaya çıkan sıcak para olgusu, hemen her ekonomiyi çökertebilecek bir güce ulaşmıştır. Bu tür ekonomilerin sağlamlığı ise sıcak paraya karşı aldığı önlemler ölçüsünde değişir. Başka bir deyişle piyasayı kendi haline bırakmak, nerede nasıl ortaya çıkabileceği belli olmayan bir ekonomik riske dönüşmüş, bu risk priminin artışı ise yine aynı güç tarafından kullanılmaya uygun hale getirilmiştir. Bu nedenle ülkedeki sermaye birikiminin az veya çok olması veya ödemeler bilançosu açıklarının durumu o ülke için ayrı ayrı büyük risklerin doğmasına neden olabilmektedir.
1.1.4. Dış Ticaret Dengesi
Ödemeler bilançosunun bir değişken olarak kabul edilmesi daha doğru olabilir ancak bu değişkenin en önemli kalemi olan dış ticaret dengesindeki değişmeler, ekonomik performansa etkisi bakımından önemlidir. İhracatta yaşanan bir artış ekonominin döviz girdisini artırır. İthalat artışı ise gerçekleşen kalemlere göre etkisini ayrı ayrı gösterir. Örneğin tüketim malları ithalatının artması yerli sanayi için bir risk unsuru oluşturacak. Eğer bu artış hükümet tarafından kontrol edilemez ise yerli sanayinin çökmesine veya zarar görmesine neden olabilecektir. Öte yandan cari işlemler açığını döviz girdisi ve çıktısı bakımından gayri safi milli hasılaya oranlayarak ölçmek ve bu şekilde değerlendirmek ekonomik analiz için daha uygundur. Ancak önemli olan ödemler bilançosu kalemlerini ayrı ayrı değerlendirmek ve bunların ortaya koyacağı riskleri ele almaktır. Ayrıca buna bağlı olarak Merkez Bankası rezervleri göz önünde tutulmalı ve ülkenin kabul ettiği ve uyguladığı kur sistemine göre değerlendirilmelidir. Eğer rezervler ve ithalat kalemleri kur riskini ve işsizlik riskini doğuruyorsa döviz piyasasında yaşanabilecek hareketliliğin analize dahil edilmesi gerekmektedir.
1.1.5. Parasal Göstergeler
Ekonomide kısa vadeli gelişmeleri değerlendirirken parasal göstergelere bakılır. Para tabanının artırılması ya da azaltılması faiz oranlarını değiştirir. Bu noktada Tobin’in q teorisini para arzı için uygulanması bize şu sonucu verir. Para arzının artmasıyla halkın eline geçen fazla para marjinal tüketim meyli ile orantılı olarak piyasa yansır. Bu yansımanın yönlerinden biri de sermaye piyasaları olacaktır. Bu durumda hisse senetlerinin fiyatı artacak ve bu noktada q oranının payı olan firmaların piyasa değeri artacak ve böylece yatırımların artmasıyla milli gelirde yükselme olacaktır. Çünkü q değerinin paydası olan sermaye yenileme maliyetinde de düşüşler yaşanacaktır. (Parasız, 2000, s.489)
Para otoritesinin yayınladığı veriler iyi değerlendirilmeli ve yaptığı anketler ayrıca beklentiler açısından göz önüne alınmalıdır. Ayrıca para politikasında temel kısıt olan imkansız ölçüt para otoritesinin değişkenleri etkileme gücü olarak göz önünde bulundurulmalıdır. Para otoritesinin uzun vadede, dövizi ve faizi finansal bütünleşme içinde kontrol edemeyeceği bilinmeli ve para otoritesinin atacağı adımlar parasal araçlarla yani reeskont işlemleri ve özellikle açık piyasa işlemleri ile belli ölçüde tahmin edilebilmelidir. (Ekonomik Görünüm, 2005,s.19) Öte yandan dövize yapılacak müdahalelerde orta ve uzun vadede dikkate alınmalıdır. Aşağıda piyasa hareketleri ile piyasa beklentisi ilişkisi, genel bir değerlendirme olarak anlatılanlar için bir model oluşturması nedeniyle tablolaştırılmıştır. (İMKB kılavuzu, s.526)
1.1.6. Öncü Göstergeler
Para arzı, yeni kurulan ortaklık sayısı, elektrik tüketimi, kredilerdeki değişim, yatırım teşvikleri, yatırım malları ve ara mallar ithalatı, kapasite kullanım oranları, inşaat endüstrisindeki gelişmeler ekonominin konjonktürel olarak tepe noktasına gelmeden önce en yüksek düzeye gelerek bazı sinyaller veririler. Dış ticaret açığı, işsizlik, kamu kesimi açıkları gibi göstergeler de genel ekonomik faaliyetin en düşük düzeye ulaşmasından bir süre önce en yüksek düzeylerine erişirler. Analizde bu tür değişmeler dikkate alınmalı bu sinyallerle endeks yönü tayin edilmeye çalışılmalıdır.
Bu tür göstergelerin tek bir bileşik gösterge niteliğinde ele alınması ve değerlendirilmesi daha sağlıklı tahmin sonuçlarına ulaşmakta rol oynayabilir. Bu tip bir değerlendirme yayılma endeksleriyle ölçülebilir.
1.2. Sektör Analizi
Ekonomik analizle gideceği yolu tayin eden yatırımcı, ikinci olarak bu tahminlere dayanarak uygun sektörleri seçecektir. Şirketler ekonomik durumun yanı sıra sektörel gelişmelerden de yakından etkilenirler. Bazı sektörler GSMH ile aynı hızda, bazıları daha hızlı, bazıları ise daha yavaş büyüme gösterirler. Bir ortaklığın büyümesi genellikle faaliyet gösterdiği sektörün büyümesi ile paralel bir durum arz eder.
1.2.1. Sektörün Ekonomik Dalgalanmalar Karşısında Durumu
Bilgisayar ve elektronik sektörleri konjonktürel dalgalanmalardan bağımsız olarak sürekli gelişme gösteren, büyüyen sektörlerdir. Gıda, ilaç gibi sektörler ise ekonomik dalgalanmalardan en az etkilenen sektörlerdir. Bunun dışında kalan çoğu sektör kendi iç dinamikleriyle, ekonomik dalgalanmalara göre hareket etmektedirler.
Bu tür bir analiz aslında temelde ekonomik analizde kendini gösterir. Ekonomik analizde anlatılan göstergeler ne kadar makro göstergeler olsalar da temelde mikro ekonomik yaklaşımlar bu tür sektörel analizlerde makro büyüklükler ile beraber değerlendirilmelidir. Örneğin ilaç ve gıda sektörünün davranışını talep yapısı olarak ele alabiliriz. Bu tür mallara olan talep esnekliği 1 den düşük olduğu için ekonomik durgunlukta da yeterli talebi elde edebilir. Ancak bu tür bir düşünce biçiminin yerine şirketin kendisinin de işin içine alarak değerlendirmek daha uygun sonuçlar verebilir. Örneğin bir holding kağıdına sahip olan yatırımcı için bu tür riskler zaten minimize edilmiş olmaktadır. Bu durum holdingin bünyesindeki şirketlerin oransal ağırlığına bağlı olmakla beraber hemen her sektörden bir şirket içeren ve bu şirketlerin paylarının da eşit kabul edildiği bir holding düşünürsek bu tür bir holdinge ortak olmak başlı başına bir portföy oluşturmak değil midir?
1.2.2. Sektörün Hayat Devresi ve İçinde Bulunduğu Aşamalar
Her sektörün ürüne bağlı olarak bir hayat seyri vardır. Bunlar kuruluş büyüme ve olgunluk devreleri olarak sıralanabilir.
Kuruluş aşamasında, karşılaşılan talep eksikliği bu aşamada bulunan şirketlerin ortakları için bir risk ortaya koyar. Çünkü belirsizliklerin fazla oluşu tahmini güçleştirmektedir. Ancak buna bağlı olarak bu tip yatırımların getirisi de fazla olacaktır.
Büyüme ve gelişme aşamasında, mali yapıları, yönetimleri ve pazarlama organizasyonu daha güçlü olan şirketlerin piyasaya hakimiyeti artmakta ve talep fazlalılığına bağlı olarak karlarını artırabilmektedirler. Bu yüzden bu aşamadaki firmaların riski nispeten düşük ve getirisi daha fazladır. Ancak rekabet olanaklarının geniş olduğu bir piyasada sadece geçmiş verilere bakılarak alınan kararlar yatırımcıya büyük kayıplar yaşatabilir. (Memişoğlu, 1997, ss.27-29)
Olgunluk ve doyum aşamasına gelen sektördeki şirketlerin satışları yavaş yavaş azalır. Bu tür şirketlerin yeni yatırımlara yönelmesine neden olan bu durum o şirketlerin hisse senetlerine sahip olan yatırımcı için yeni yatırımlar için bir rüçhan hakkından yararlanma biçiminde yeni fırsatlar doğurabilir. Yatırımcı bu tür bir durumda söz konusu firma için aşağıdaki ölçütlere göre karar vermelidir.
o Geçmiş dönemlerdeki satış hasılatları ve karlardaki büyüme
o Sektörün gelecek dönemlerdeki arz ve talep durumu
o Mamullerin özelliği ve teknolojik gelişme
o Talep esnekliği
o Rekabet koşulları
o İşgücü durumu
o Devlet müdahalesi
o Sosyal yaşamdaki gelişmelere
o Sektördeki şirketlerin hisse senetlerinin piyasa fiyatları
O halde yatırımcı için her aşamada belli riskler mevcuttur. Eğer bu riskler sektörel devrelere bağlı olarak tahmin edilebilirse hisse senedi fiyatının bu riske göre normal olup olmadığı konularında daha iyi bir değerlendirme yapılabilir.
1.3. Şirket Analizi
Genel ekonomi ve ilgili sektör hakkındaki tahminlerinden sonra üçüncü adım şirket analizini oluşturur. Burada amaç, gelecek dönemlerde seçilen şirketin performans tahmini ve hisse senedinin değerini belirlemektir.
Firmanın gelecek dönemdeki gelir elde etme olanağı, sektörel rekabet gücüne, satış hacminin düzeyine, finansal yapısına ve firma yönetiminin etkinliğine bağlıdır. Sektör içinde rekabet gücü fazla olan firmalar sektöründeki fiyat politikalarını belirleyebileceği için satış ve karlarını artırma özelliğine sahiptirler.
Finansal yapısında özkaynak ağırlığı fazla olan firmaların borçlanma giderleri nispeten düşük olacağından firma riski de asgari düzeyde olacaktır.
Finansal yapı sağlamlığı, firmanın geçmiş yıllara ait finansal durum tablolarının çeşitli analiz yöntemleri kullanılarak analiz edilmesi ile anlaşılabilir. Kullanılan yöntemlerin en yaygın olanı oranlar yöntemidir. Oran analizleri, firmanın finansal yapısının sağlamlığının yorumunu yapmada kullanılırlar. Bu tür bir analiz, birikim sahiplerinin yatırım kararlarını almalarında kullanıldığı gibi, finansman kurumları tarafından da firmaların kredi değerliliğini saptamada kullanılabilir.
Oran analizlerinin uygulanabilmesi için firmaya ait bilanço ve gelir tablosunun, genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine göre hazırlanmış olması gereklidir. Ayrıca sektör ortalamaları değerlendirme için elde tutulmalıdır.
1.3.1. Gelir Tablosu ve Bilanço Analizleri
Gelir tablosu, işletmenin belli bir hesap döneminde elde ettiği tüm hasılat ve gelirler ile yaptığı tüm maliyet ve giderleri tasnifli bir şekilde gösteren ve dönem faaliyet sonuçlarını kâr veya zarar olarak özetleyen tablodur. (Seri XI- I, 5.Bölüm, s.36)
Gelir tablosu ve bilanço incelemelerinde ülkenin mali politikalarının etkisinin olması göz ardı edilemez. Yani maliyenin olaylara vergi gözlüğü ile bakıp bakmaması bilanço hazırlanması ve defter tutulması amacı için büyük önem taşır. Çünkü işletmelerin muhasebe tekniklerini sırf maliye etkisiyle kullanmaları doğru bilgilere ulaşmayı güçleştirir. Bu durum ülkelere göre farklılık göstermektedir. Ülkemizde özellikle 1995 yılı itibariyle bu tip etkilerin azaldığı görülmektedir. (Sevilengül ve Akdoğan, 2003, s.10)
Bir işletmenin mali tablolarının analizi, karşılaştırmalı tablolar analizi ve oran analizi olmak üzere iki yöntemle yapılır.
Karşılaştırmalı tablolar analizi ile her kalemin yıllar itibariyle belirlenen değişmelerini incelemekle işletmenin mali durum ve faaliyet sonuçlarına ilişkin gelişmeyi göstermektir.Burada, yıllara göre satılan malın maliyeti, faaliyet giderleri ve faaliyet dışı giderlerdeki oransal değişmeler görülerek bu kalemlerin net satışlar içerisindeki payı araştırılır.
Mali tabloların analizinde diğer bir yöntem ise oran analizidir. Bilanço analizleri, yaygın olarak oranlar kullanılarak gerçekleştirilir. Oranlar, ilgili bilanço ve gelir tablosu kalemleri ile kalem grupları arasında ilişki kurularak elde edilir.Bu oranları şöyle sıralayabiliriz.(Ercan ve Ban, 2005, ss.37-51)
o Likitide Oranları
o Faaliyet Oranları
o Finansal Yapı Oranları
o Karlılık Oranları
o Yükümlülükleri Karşılama Oranları
a) Likitide Oranları
Vadesi gelen borçların ne ölçüde nakit ya da kısa sürede nakde çevrilebilir varlıklar ile karşılanabileceğini gösterir. Bu oranlar şunlardır:
§ Cari Oran
§ Asit Test Oranı
§ Nakit Oranı
Dönen Varlıklar
Cari Oran =
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Dönen Varlıklar - Stoklar
Asit Test Oranı =
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Hazır Değerler + Pazarlanabilir Menkul Değerler
Nakit Oranı =
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Cari oran, işletmenin kısa vadeli borçları ödeyebilme yeteneğini ortaya koyar. Finansal yönetim açısından kısa vadeli varlıkların kısa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi esastır. Ancak net işletme sermayesi denilen dönen varlıklardan kısa vadeli yabancı kaynakların çıkarılması ile bulunan işletme sermayesinin uzun vadeli yabancı kaynaklarla ve özsermaye ile finanse edilmesi gerekmektedir. Cari oranın değeri sektörel farklılıklara bağlı olarak değişir. Ancak genelde 2 olması arzu edilen durumu ifade eder. Ancak enflasyonist ortamlarda bu değerin daha düşük olması kabul edilebilir bir durumdur.
Asit test oranında likitide yapısına bağlı olarak stoklar dönen varlıklardan çıkarılarak daha doğru bir likitide oranına ulaşması istenir. Çünkü stokların likitidesi daha zayıftır. Asit test oranının 1 olması istenir.
Nakit oranı, işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeyebilmek için ne kadara nakit varlığa sahip olduğunu ifade eder. Diğer iki likitide oranına göre daha güvenilir bir likitide oranıdır. Bu oranın 1/5 düzeyinde olması istenir. Ancak hazır değerlerin dönen varlıklara oranı gereğinden fazla bir artış sağlarsa, işletmede atıl ve dolayısıyla verimsiz fonların bulunduğu ortaya çıkar. (Yılancı, Yıldız ve Kiracı, 2002, ss.5-6)
b) Faaliyet Oranları (Devir Hızı Oranları)
Firmanın varlıklarını ne derece etkin kullandığını gösteren oranlardır.Bu oranlar :
§ Stok Devir Hızı Oranı
§ Alacak Devir Hızı Oranı
Satılan Malın Maliyeti
Stok Devir Hızı =
Stoklar
Satışlar
Alacak Devir Hızı =
Alacaklar
Stok devir hızı oranı, stokların ne kadar zamanda nakde dönüştüğünü gösterir. Bazı sanayi firmalarında stok devir hızının yüksek olması verimlilik göstergesidir. Daha çok sektörde bulunan firmaların stok yapısına bakılarak değerlendirilir. Bu yüzden kesin bir değeri yoktur. Bu ortalamalardan yüksek olan stok devir hızı oranı, firmanın daha fazla kazanç elde etmek için stoklara daha az para bağladığının göstergesidir. Öte yandan stokların büyük dalgalanmalar gösterdiği durumlarda oranın paydasında ortalama stokların bulunması daha doğru bir orana ulaşmamızı sağlar. Stok devir hızı başına gün ifadesi bize stokların bir yılda kaç kere nakde dönüştüğünü gösterecektir.
Alacak devir hızı oranı, alacakların tahsil süresini gösterir. Bu oran kredi verenler ve analistler tarafından yoğun olarak kullanılmaktadır. Bu oranın paydasının dalgalanmalara göre ortalama alacaklar veya aylık alacak miktarı olarak ölçülmesi daha doğru sonuçlar verir.
Çünkü bu tip dalgalanmalar firmanın sektörel durumu ve talep yapısı ile yakından alakalıdır. Alacak devir hızı oranının yüksek olması etkin bir tahsilat politikasını gösterir. Bu ise net işletme sermayesinin nispeten az bir kısmının alacaklara yatırıldığını ifade eder. Şüphesiz bu durum firma için arzu edilen bir durumdur. Bu oranın ortalamalardan düşük seyretmesi ise alacaklar için tahsil güçlüğü, rekabet güzü zayıflaması ve bazı alacaklar için karşılık ayırma ihtimalinin yüksek olduğunu gösterir. Nitekim bu oranın görece düşük çıktığı bilançolarda şüpheli ticari alacaklar karşılığı kalemini izlemeyi gerektirir. Bu karşılık alacaklar içinde büyük bir oranı teşkil ediyorsa o firmanın tahsilat politikasında büyük sorunlar ortaya çıkabileceğinin görülmesi gerekir. Özellikle karşılık ayırma politikasının sadece bu tip kalemler için değil işletmenin genel politikasında yer aldığı büyük tespit edilmeli ve bu oranların analizinde bu tespitler belli ağırlıklar oluşturmalıdır. (Gücenme, 2003, ss.19-21) Eğer işletme, önceki bilançolarında da karşılık ayırmayı, kar dağıtımına tercih ediyorsa bu yatırımcı için temettü gelirinden yoksunluk olarak ortaya çıkabilir. Ancak çeşitli yatırımların finansmanı veya bu tip oranlardan dolayı arızi bir karşılık ayırma durumu varsa bu tespit edilmelidir.
c) Finansal Yapı (Kaldıraç) Oranları
İşletmenin finansmanında yabancı kaynaklardan ne derece yararlanıldığını
gösterir. Bu oranlar:
§ Toplam Borç Oranı ( Finansal Kaldıraç Oranı)
§ Uzun Vadeli Borç Oranı
§ Faiz Karşılama Oranı
Toplam Varlıklar – Toplam Özsermaye
Toplam Borç Oranı =
Toplam Varlıklar
Uzun Vadeli Borç
Uzun Vadeli Borç Oranı =
Uzun Vadeli Borç + Özsermaye
Faiz ve Vergi Öncesi Kar
Faiz Karşılama Oranı =
Finansman Giderleri
FVÖK + Amortisman
Faizi Nakit Karşılama Oranı =
Finansman Giderleri
Toplam borç oranı, varlıkların ne kadarının yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. Nitekim oranın paydasına kısa ve uzun vadeli borçlar toplamının konulması da aynı değeri ifade eder. Oranın yüksek olması, kredi verenler için emniyet marjının dar olduğunu, işletmenin faiz ve borç ödeme açısından zor durumlara düşebileceğinin bir göstergesi olarak yorumlanır.
Uzun vadeli borç oranı, bir yatırımın ne kadarının borçla finanse edildiğini gösterir.
Faiz karşılama oranı, finansman giderlerinden kaynaklanan yükümlülüklerin yerine getirilmesi için firmanın yeterli kaynak elde edip etmediğini ifade eder. Bu oranın faizi nakit karşılama oranı ile ölçmek daha gerçekçi sonuçlar sağlar. Çünkü amortisman bir gider olarak görülmesine rağmen nakit çıkışı gerektirmez. Bu yüzden amortismanın FVÖK değerine eklenmesiyle daha doğru sonuçlara ulaşılır.
d) Karlılık Oranları
Belli bir dönem sonunda faaliyetler sonucu elde edilen karın yeterliliğini ölçer. Dönem sonunda elde edilen karın, yapılan yatırımlara göre ne ölçüde olduğu, yapılan ciroya oranla tatminkar olup olmadığı bibi soruların cevaplandırılmasına yardımcı olur.
§ Kar Marjı
§ Varlıkların Kazanma Gücü ( ROA ( Return on Assets))
§ Özsermayenin Kazanma Gücü ( ROE ( Return on Equity))
FVÖK - Vergi
Kar Marjı =
Satışlar
Net Kar
Net Kar Marjı Oranı =
Satışlar
Net Kar
Varlıkların Kazanma Gücü (ROA) =
Toplam Varlıklar
Net Kar
Özsermaye Kazanma Gücü (ROE) =
Özsermaye
Kar marjı oranında finansman giderlerinin kar üzerindeki etkisi dikkate alınırken net kar marjı oranında bu durum dikkate alınmaz.
Varlıkların kazanma gücü oranında, varlıkların etkin olarak kullanılmadığı araştırılır.
Özsermayenin kazanma gücü oranında ise özsermaye için verimlilik aranır.
Hisse Başına Kar ve Temettü Hesaplanması
Net Kar
Hisse Başına Kar =
Hisse Senedi Sayısı
Toplam Temettü Tutarı
Hisse Başına Temettü =
Toplam Hisse Senedi Sayısı
Hisse başına kar oranı işletmenin finansman politikalarının uygulama sonuçlarının ölçülmesinde kullanılan temel göstergelerdendir. HBK oranı karşılaştırmalarında, firmaların sahip olduğu hisse senetlerinin sayısı gözden kaçırılmamalıdır. Aksi takdirde hatalı yorumlar ortaya çıkabilir.
Hisse başına temettü oranı HBK ile karıştırılır. Halbuki dağıtılan temettü için HBT oranı dikkate alınmalı ve toplam kazanca bu gelir ilave edilmelidir.
Piyasa Değeri Oranları
Firmanın muhasebe verilerinin dışında bilgiler sunan bu oranlar, firmaların piyasa içerisindeki konumunu yatırımcılara göstermeye çalışırlar.
Hisse Senedi Piyasa Fiyatı
Fiyat Kazanç Oranı =
Hisse Başına Kar
Her Bir Hisse Senedinin Piyasa Değeri
PD / DD Oranı =
Her Bir Hisse Senedinin Defter Değeri
HBK miktarının belirlenmesinde geçmişteki faaliyet ve finansal sonuçlar incelenmeli ve gelecek dönemler için beklenen gelişmeler ışığında gerekli düzeltmeler yapılarak HBK tahminleri geliştirilmelidir. Bu tahminler yapılırken HBK oranının gelecekte ne miktarda ve ne kadar süre ile büyüyeceğinin belirlenmesi gereklidir. Örneğin ,bazı hisse senetleri için işletmelerin kazançları gelecek dönemlerde hiçbir artış göstermez. Buna karşılık kazançların çok hızlı artması veya artış hızının yavaşlaması da görülebilir. Bu nedenler karlarda bir büyümenin söz konusu olmaması veya olması durumunda kullanılacak çarpan modeli değişiklik arz eder.
PD / DD oranının 1 ‘den küçük olması firmanın hissedarlar için değer üretmediğini gösterir. Bu durumda elinde bu firmanın hisse senedi bulunan yatırımcı kağıdın fiyatının yüksek olduğunu görmeli, fiyat düşüşleri yaşanabileceğini tahmin edip kağıdı elden çıkarmalıdır.
TEMEL ANALİZ
1. Temel Analiz
Temel analize göre, hisse senedine yatım yapmadan önce, hisse senedi değerini gösteren temel değişkenlerin araştırılması gereklidir. Bu değişkenler hisse senedinin fiyatından başlayarak, bu fiyatın arkasında yatan ekonomik gelişmeler, firmanın varlıkları, rekabet koşulları, likitidesi, mali yapısı, karlılığı, şirketin kullandığı pazarlama ve dağıtım kanalları, yönetim becerisi gibi temel olgulara kadar uzanan bir süreci kapsar. Bu nedenle, temel analiz yardımıyla portföye alınacak hisse senetleri belirlenebilir. (Ceylan ve Korkmaz, 1998, s.231) Temel analiz yapılırken üç aşamalı bir yol izlenir. Bunlar ekonomi analizi, sektör analizi ve şirket analizidir.
1.1. Ekonomik Analiz
Temel analizin ilk adımı, şirketin faaliyet gösterdiği ekonomik koşulların analizidir. Ekonomik analize makro bazda hangi çerçevenin esas alınması gerektiği ile başlanır. Büyümesi güçlü durumda olan bir ekonomide hisse senedine yapılan yatırım rasyoneldir. Çünkü ekonomik canlılık şirket karlarında artışa yol açar. Şirket karlarındaki artış ise hisse senedi yatırımcısının temettü gelirlerinin artmasına ve şirketin piyasa değerinin yükselmesine neden olur. Bu ise yatırımcıya hisse senedini değerleme yönteminde anlatılan iki tür kazanç sağlar. İşte temel analizde de önemli olan bu tip verilerin değerlendirilmesi ve hisse senedinin denge fiyatının bulunmaya çalışılmasıdır. (Şakar, 1997, s.227)
Ekonomisi canlanma sürecinde olan ülkelerde, firmaların yatırımları, kapasite kullanım oranları, satışları ve karları artar. Şirketlerin faaliyet sonuçlarında meydana gelen iyileşmeler, yatırımcılar için bir iyimserlik sebebidir. İyimser bekleyişler ise rasyonel bekleyişler teorisi için göz ardı edilemeyecek bir değişkeni temsil eder. Genel ekonomik duruma ilişkin iyileşmelerin, firmaların faaliyetlerini olumlu yönde etkileyeceğini bilen yatırımcıların alımları ile oluşan talep fazlası, arz edilen miktarı sabit olan hisse senetlerinin fiyatını artıracaktır.(vice versa) (Parasız, 2003,ss.259-263)
Nitekim hisse senedi fiyatlarının ekonomik aktiviteye reaksiyonu sermaye piyasası derinleşmiş olan ABD’ de nasıl bir etkiye sahip olduğu aşağıdaki tabloda görülebilir. (Memişoğlu, 1997, s. 21)
Ekonomik analizde kullanılan bazı göstergeler ve hisse senedi fiyatları üzerindeki etkileri şunlardır:
1.1.1. Gayri Safi Milli Hasıla
Bir ülkede ulusal kaynaklar tarafından bir yıl içerisinde üretilen tüm mal ve hizmetlerin piyasa fiyatlarıyla toplam değerini ifade eden temel kavrama GSMH diyoruz.(Seyidoğlu, 1999)
GSMH’yı artıran her etkenin araştırılması iktisadın alanı içine girer. Ancak genel olarak para tabanındaki değişmelerin yakından takip edilmesi gereklidir. Çünkü para tabanında bir artışın olması ekonominin ısınması için yeterli etkiye fazlasıyla sahiptir. Enflasyon süreci buna paralel olarak takip edilmelidir. Enflasyon sürecinin kendi içinde büyüttüğü ekonomik istikrarsızlık göz önüne alınmalıdır. Ekonomik istikrarsızlık olan bir ülkede hisse senetlerine yapılan yatırımlar için de bir dengesizlik oluşturacağı açıktır. Ancak GSMH ekseninde ekonomik yapının da ele alınması özel öncelik ister. Çünkü ekonomik gelişmeyle paralel olan sermaye piyasası derinliği ekonomik analiz için gerekli tüm parametreleri değiştirmeye yeterlidir. Öte yandan para arzının nispeten istikrarlı olduğu ülkelerde enflasyon oranının nispeten düşük seviyelerde seyrettiği görülmektedir. Ancak para politikası kapsamında değerlendirilen para tabanı değişmelerinin ekonominin büyüme sürecine etkisi de önemlilik arz eder. Nitekim büyüme döneminde para arzını kısan bir para politikası ekonomistler açısından tasvip edilemez. Para politikası kapsamında o ülke için oluşan para ikamesi ve ters para ikamesi kavramlarının da değerlendirilmesine ihtiyaç vardır. Çünkü para ikamesi yaşanan bir ülkedeki döviz iştahı para otoritesi için büyük risk taşımaktadır. Bunlardan en önemlileri para politikasının enflasyon üzerinde etkinsin azalması ve senyoraj gelirlerinin azalması olarak sıralanabilir. (İyibozkurt, 1999, ss.56-57)
Özellikle dış borçlar/ gsmh oranı nispeten yüksek olan ülkelerde bu olgu yakından takip edilmelidir. Döviz kurunun para otoritesince sabit tutulup tutulmayacağı da hisse senetleri açısından önem taşır. Sabit döviz kuru uygulayan bir ülkede merkez bankasının bu sistemin yapısından kaynaklanan döviz rezervi ihtiyacı ve bunun riskleri ile beraber sıcak para riskiyle oluşabilecek spekülatif akımları da kontrol etmeye çalışması hesaba katılmalıdır. Bu durum ise borsalardan ani para çıkışlarına neden olabilecek bir hareketi önlese de uzun vadede devalüasyon riski taşıdığı göz önünde tutulması gereken bir diğer faktördür.
Öte yandan esnek döviz kuru sistemini benimsemiş ülkelerde merkez bankasının daha az riske katlandığı görülmektedir. Çünkü Merkez Bankası için herhangi bir kur fiyatı garantisi söz konusu olmamaktadır. Ancak bu sistem sıcak para çıkışları için açık kapı bırakmaktadır. (Seyidoğlu, 2003, ss.14-20)
İşte bu kur sistemlerine göre sıcak para riski yatırımcılar açısından değerlendirilmeli, para ikamesi çerçevesinde döviz esnekliği incelenmeli, kur düşüklüğü ile ortaya çıkabilecek ödemeler dengesi açıklarının doğurabileceği riskler göz ardı edilmemelidir. Bu tür değişkenlerin borsaya etkisinin şiddeti için kesin bir şey söylemek söz konusu olamaz. Çünkü bu tür analizler genel itibariyle statik analizlerdir. Bu analizleri dinamik hale getirecek olansa piyasa yapısı ve tepki süreçleridir.
GSMH’daki değişmeler büyüme olarak adlandırılır. Büyüyen bir ekonominin borsa endeksi ile olumlu korelasyon içinde olduğunu belirtmiştik. Bu korelasyonun değerinin gelişmekte olan ekonomiler için daha yüksek değer ifade ettiğini söyleyebiliriz. (ceteris paribus) (Acar, 2002, ss.35-37)
GSMH’daki yıllara göre ortaya çıkan değişmeler, istikrarlı bir ekonomi için konjonktürel bir veri sağlayabilir. Ekonomik evrenin tespiti ile birlikte bu evrenin ne kadar devam edeceği bir yatırımcı için göz önünde bulundurulması gereken bir etkendir. Bu ise GSMH’nın gelecek yıllarda nasıl bir gelişme göstereceğinin tahminine bağlıdır. Şüphesiz bu tür analizler ancak makro ekonomi ile uğraşan uzmanlar tarafından yapılabilir.
Makro ekonomik politikaları belirleyen iki önemli ana politikadan para politikasını bu şeklide özetledikten sonra maliye politikasını da şu şekilde ele alabiliriz. Temelde istikrarın eksenini ve para politikaları belirlerken bunun derecesini ve bir anlamda çerçevesini maliye politikaları belirler. Ancak maliye politikaları ile bir ülke içindeki gelir dağılımına etki edilebilir. Faiz oranları, devletin borçlanma problemiyle yakından ilgilidir. Devletin ekonomi politikalarını nasıl etkileyeceği konusunun en önemli noktasını devletin o ekonomi içindeki nispi payı belirleyecektir. (Edizdoğan,1998, s.64) Eğer bu pay yüksekse maliye politikasının etkisi ister olumlu ister olumsuz her iki durumda da yüksek çıkacaktır.
Öte yandan devletin sermaye sahipleri için vergileme politikası ve borçlanmasına bağlı olarak faiz oranlarına etkisi yatırımcı için önemli etkiler oluşturur. Örneğin sermaye piyasalarının gelişmesine katkıda bulunmayan hatta borçlanma problemi ile faizlerin yükselmesine ve dışlama etkisine neden olan bir maliye politikası hisse senedine yatırım yapan bir yatırımcı için çeşitli hayal kırıklıklarına neden olabilir. Çünkü devlet tahvillerinin faiz oranı risksiz olarak kabul edildiğinden hisse senedinin risk primi söz konusu faiz oranlarının yükselmesiyle artacak ve kazanç zorlaşacaktır. Nitekim bu tür yapıya sahip ekonomilerde hem içteki yatırımcılar için hem de dıştaki yatırımcılar için devlet tahvili ya da hazine bonosu almak daha karlı hale gelecek ve pay senetlerine yatırım yapmak yerine bu tür borçlanma araçlarına yatırım yapmak daha rasyonel olacaktır.
Özellikle bu tür durumlar için yatırımcı, şirket tahlillerinde, şirketlerin elde ettiği gelirler içinde faaliyet dışı gelirlerin artması ile bu durumu kolayca analiz edebilir.
Maliye politikası ülkedeki tasarruf oranlarını doğrudan etkiler. Sermaye gelirleri üzerine konan yüksek vergi oranı ile servet oluşumunda ortaya çıkabilecek azalmalar tasarrufları caydırabilir. Hatta dışa açık ekonomilerde bu tür tasarrufların ülke dışına çıkması bile söz konusu olabilir. Bu yüzden bu tür vergi politikaları da yakın takip edilmelidir. Şüphesiz bu tür bilgileri mali müşavirler kanalıyla ya da bütçe uygulamalarıyla elde etmek mümkün olabilir. Ancak bu iki ana politikanın gerektiği biçimde değerlendirilmesi işin uzmanlarına bırakılmalıdır. Bu bilgileri elde etmenin maliyeti ise yatırımcı için bir asimetrik bilgi sorunu çerçevesinde değerlendirilmeli ve temel analizi yapan analist tarafından bu durum göz önüne alınmalıdır.
1.1.2. Yatırımlar ve İstihdam
Kamu ve özel sektör yatırımları toplam yatırımları oluşturur. Kamu yatırımları genellikle alt yapı yatırımları olup bu yatırımlarda dışsallık ön plandadır. Özellikle gelişmekte olan ülkelerde kamunun özel sektör yatırımlarına soyunması, istihdam ve sanayinin gelişmesine katkı temelinde yapılır. (Türk, 2003, ss.11-14) Ancak bu tip yatırımların verimsizliği ve bürokratik yönetim tarzı ürün fiyatının yükselmesine ya da siyasi düşünce ile yapılan işe alımlara neden olabilir. Öte yandan bu tip yatırımların, gelişmekte olan ülkelerin siyasi yapısındaki istikrara bağlı olarak bütçe açıklarına ve dolayısıyla kamu borçlarının artışına yol açması ve bu yolla faizlerin yükselmesine neden oldukları görülür. Faizlerin yükselmesi ise yatırım harcamaların azalmasına neden olurken siyasi ve ekonomik miyopluğu ortaya çıkarırlar. Bunların sonucunda kamu harcamalarındaki artış nedeniyle özel sektör harcamalarının dışlanması piyasaya güven sorununu gündeme getirir. Bu ise fiyat mekanizmasından uzaklaşan bir ekonomik yapı ve gelir dağılımını bozucu etkilere neden olur. Bu yüzden yatırımların GSMH büyümeye olan katkısı içinde kamu yatırımları ayrı bir kalem olarak ele alınmalı ve takip edilmelidir.
Özel sektör yatırımlarının sektörel dağılımı ve miktarı sektörel büyüme potansiyeli hakkında bize bilgi sağlayabilir. Ayrıca kamunun hangi sektörlere teşvik verdiği o sektörlerin geleceğini de görmemize olanak sağlar. Örneğin inşaat sektörüne verilen bir destek nedeniyle ya da teşvik olmasa bile inşaat sektörünün görece büyük büyüme hızına ulaşması, inşaat sektörünün harekete geçirdiği diğer sektörlerin de büyümesi anlamına gelecektir. Dolayısıyla bu sektörle alakalı olarak inşaat malzemeleri üreten iş kolları, mobilya ve beyaz eşya sektöründe inşaat sektörüne paralel bir büyüme ortaya çıkması için bir fikir verebilir. Bu yüzden her sektör kendi dinamikleri çerçevesinde değerlendirilmeli ve bu sektörlerdeki büyüme ya da daralmaların yapısı ayrıca analize dahil edilmelidir.
Öte yandan bazı sektörler ekonomik değişkenlere daha çabuk tepki gösterebilirler. Örneğin otomotiv sektörünün büyüme hızı ekonomik büyümeye daha çabuk uyum sağlar. Bu sektörün büyümesi ise otomotiv yan sanayi ve ara malları ithalatını artırabilir. Bu yapının ülkeden ülkeye farklılık göstereceği muhakkaktır fakat özü itibariyle bu tür dinamiklerin iyi değerlendirilmesi ve buna uygun olarak sektör seçiminin konjonktürel olarak doğru tahmin edilmesi gerekmektedir.
İstihdamdaki azalış ise ekonomik durgunluğun, iş sayısındaki artış ise ekonomik gelişmenin habercisi sayılır.
1.1.3. Bütçe Açığı Enflasyon ve Faiz Oranları
Bütçe açığının sürekli artışı ekonomik riski ifade eder. Açık emisyon artışı ile kapatılıyorsa enflasyon doğacak ve bu yapı istikrarsızlık için uygun bir ortam oluşturacaktır. Enflasyon görece olarak ekonominin ısınmasına neden olur ancak bu yapı fazla sürdürülemez. Bu yüzden bu yapının geçici olduğu bilinmeli ve enflasyonist ortamda verilen kararların, kısa vadeli kararlar olduğu unutulmamalıdır. Fisher denkleminden hareketle faiz oranlarının enflasyona bağlı olarak yükselmesi borçlanma araçlarına ilgiyi artacaktır. (Ertürk,2001, ss.361-363)Bu yüzden pay senetlerine yatırım yapanlar için risk primi yükselir. Bu durum firmalar için yatırımlarını azaltması ve faaliyet dışı gelirlerin artmasına neden olacak ve hisse senetlerinin veriminin düşmesi ile sonuçlanacaktır. Bu yapıyı devletin bilançosu (bütçesinde) içerisinde analiz ettiğimizde enflasyonun bir yandan devletin borçlarını nispi olarak azalttığını ancak olivera - tanzi etkisiyle vergi gelirlerinin reel değerini düşürdüğünü görürüz. (Şen, 2003, s.3)
Menkul kıymetlerin fiyatı ile faiz oranları arasında negatif bir ilişki söz konusudur. Hazine bonosu, devlet tahvili ve repo faizleri bu tür faizler için yeterli göstergelerdir. Bu nedenle bu tür faiz oranlarının takip edilmesi hem yatırımcılar için o ülkedeki ekonomik havanın güncel gelişmeler karşısında nasıl bir sonuç oluşturduğunu gösterir hem de bu gelişmeler karşısında ekonominin kırılganlığını gösterir. Bu nedenle özellikle hazine itfaları öncesinde oluşan faiz oranları yakından takip edilmeli, bununla beraber menkul kıymet piyasalarındaki volatilite ve hacim ayrıca değerlendirilmelidir. Çünkü ekonomik kırılganlık faiz oranlarının yükselişine bu ise borsada ki hacmin düşmesine neden olacaktır. Bu ise sistematik riski yüksek olan senetler için fiyat düşüşü ile sonuçlanması için yeterli sebebi oluşturacaktır. (Kanyılmaz, ss.45-47) Ancak dışa açık bir ekonomi için bu tip değişkenlere dış piyasalarında katılması ve incelenmesi kaçınılmaz bir sonuç doğurur. Sıcak para dediğimiz olgunun, o ülkenin sermaye piyasalarının dışa açıklık oranı ile etkisini artırdığı bir gerçektir. Bu yüzden faiz arbitrajına dayanan kazançlar dışında, bu tür hareketlerin izlenmesi de uygundur. Bunun için söz konusu borsa verilerinin yabancı alımları açısından ayrıca analiz edilmesine ihtiyaç duyulur. Hatta dış piyasaların borsalarında yaşanan yükselişler veya düşüşler de önem kazanabilir. Bu yüzden gelişmekte olan ülkelerin borsa endeksleri dikkatle takip edilmelidir. Bunun nedeni bu tür borsaların kazanç oranlarının, sermaye piyasası derinleşmiş ülkelere nazaran daha fazla olmasından kaynaklanır.
Küreselleşen ekonomik yapıda artık sadece yerel faiz oranları ve ekonomik ajan davranışlarının değerlendirilmesi ve sadece yerel piyasalarda bir portföyün oluşturulması yatırımcı açısından istenen sonucu doğurmamaktadır. Çünkü küreselleşme ile birlikte ortaya çıkan sıcak para olgusu, hemen her ekonomiyi çökertebilecek bir güce ulaşmıştır. Bu tür ekonomilerin sağlamlığı ise sıcak paraya karşı aldığı önlemler ölçüsünde değişir. Başka bir deyişle piyasayı kendi haline bırakmak, nerede nasıl ortaya çıkabileceği belli olmayan bir ekonomik riske dönüşmüş, bu risk priminin artışı ise yine aynı güç tarafından kullanılmaya uygun hale getirilmiştir. Bu nedenle ülkedeki sermaye birikiminin az veya çok olması veya ödemeler bilançosu açıklarının durumu o ülke için ayrı ayrı büyük risklerin doğmasına neden olabilmektedir.
1.1.4. Dış Ticaret Dengesi
Ödemeler bilançosunun bir değişken olarak kabul edilmesi daha doğru olabilir ancak bu değişkenin en önemli kalemi olan dış ticaret dengesindeki değişmeler, ekonomik performansa etkisi bakımından önemlidir. İhracatta yaşanan bir artış ekonominin döviz girdisini artırır. İthalat artışı ise gerçekleşen kalemlere göre etkisini ayrı ayrı gösterir. Örneğin tüketim malları ithalatının artması yerli sanayi için bir risk unsuru oluşturacak. Eğer bu artış hükümet tarafından kontrol edilemez ise yerli sanayinin çökmesine veya zarar görmesine neden olabilecektir. Öte yandan cari işlemler açığını döviz girdisi ve çıktısı bakımından gayri safi milli hasılaya oranlayarak ölçmek ve bu şekilde değerlendirmek ekonomik analiz için daha uygundur. Ancak önemli olan ödemler bilançosu kalemlerini ayrı ayrı değerlendirmek ve bunların ortaya koyacağı riskleri ele almaktır. Ayrıca buna bağlı olarak Merkez Bankası rezervleri göz önünde tutulmalı ve ülkenin kabul ettiği ve uyguladığı kur sistemine göre değerlendirilmelidir. Eğer rezervler ve ithalat kalemleri kur riskini ve işsizlik riskini doğuruyorsa döviz piyasasında yaşanabilecek hareketliliğin analize dahil edilmesi gerekmektedir.
1.1.5. Parasal Göstergeler
Ekonomide kısa vadeli gelişmeleri değerlendirirken parasal göstergelere bakılır. Para tabanının artırılması ya da azaltılması faiz oranlarını değiştirir. Bu noktada Tobin’in q teorisini para arzı için uygulanması bize şu sonucu verir. Para arzının artmasıyla halkın eline geçen fazla para marjinal tüketim meyli ile orantılı olarak piyasa yansır. Bu yansımanın yönlerinden biri de sermaye piyasaları olacaktır. Bu durumda hisse senetlerinin fiyatı artacak ve bu noktada q oranının payı olan firmaların piyasa değeri artacak ve böylece yatırımların artmasıyla milli gelirde yükselme olacaktır. Çünkü q değerinin paydası olan sermaye yenileme maliyetinde de düşüşler yaşanacaktır. (Parasız, 2000, s.489)
Para otoritesinin yayınladığı veriler iyi değerlendirilmeli ve yaptığı anketler ayrıca beklentiler açısından göz önüne alınmalıdır. Ayrıca para politikasında temel kısıt olan imkansız ölçüt para otoritesinin değişkenleri etkileme gücü olarak göz önünde bulundurulmalıdır. Para otoritesinin uzun vadede, dövizi ve faizi finansal bütünleşme içinde kontrol edemeyeceği bilinmeli ve para otoritesinin atacağı adımlar parasal araçlarla yani reeskont işlemleri ve özellikle açık piyasa işlemleri ile belli ölçüde tahmin edilebilmelidir. (Ekonomik Görünüm, 2005,s.19) Öte yandan dövize yapılacak müdahalelerde orta ve uzun vadede dikkate alınmalıdır. Aşağıda piyasa hareketleri ile piyasa beklentisi ilişkisi, genel bir değerlendirme olarak anlatılanlar için bir model oluşturması nedeniyle tablolaştırılmıştır. (İMKB kılavuzu, s.526)
1.1.6. Öncü Göstergeler
Para arzı, yeni kurulan ortaklık sayısı, elektrik tüketimi, kredilerdeki değişim, yatırım teşvikleri, yatırım malları ve ara mallar ithalatı, kapasite kullanım oranları, inşaat endüstrisindeki gelişmeler ekonominin konjonktürel olarak tepe noktasına gelmeden önce en yüksek düzeye gelerek bazı sinyaller veririler. Dış ticaret açığı, işsizlik, kamu kesimi açıkları gibi göstergeler de genel ekonomik faaliyetin en düşük düzeye ulaşmasından bir süre önce en yüksek düzeylerine erişirler. Analizde bu tür değişmeler dikkate alınmalı bu sinyallerle endeks yönü tayin edilmeye çalışılmalıdır.
Bu tür göstergelerin tek bir bileşik gösterge niteliğinde ele alınması ve değerlendirilmesi daha sağlıklı tahmin sonuçlarına ulaşmakta rol oynayabilir. Bu tip bir değerlendirme yayılma endeksleriyle ölçülebilir.
1.2. Sektör Analizi
Ekonomik analizle gideceği yolu tayin eden yatırımcı, ikinci olarak bu tahminlere dayanarak uygun sektörleri seçecektir. Şirketler ekonomik durumun yanı sıra sektörel gelişmelerden de yakından etkilenirler. Bazı sektörler GSMH ile aynı hızda, bazıları daha hızlı, bazıları ise daha yavaş büyüme gösterirler. Bir ortaklığın büyümesi genellikle faaliyet gösterdiği sektörün büyümesi ile paralel bir durum arz eder.
1.2.1. Sektörün Ekonomik Dalgalanmalar Karşısında Durumu
Bilgisayar ve elektronik sektörleri konjonktürel dalgalanmalardan bağımsız olarak sürekli gelişme gösteren, büyüyen sektörlerdir. Gıda, ilaç gibi sektörler ise ekonomik dalgalanmalardan en az etkilenen sektörlerdir. Bunun dışında kalan çoğu sektör kendi iç dinamikleriyle, ekonomik dalgalanmalara göre hareket etmektedirler.
Bu tür bir analiz aslında temelde ekonomik analizde kendini gösterir. Ekonomik analizde anlatılan göstergeler ne kadar makro göstergeler olsalar da temelde mikro ekonomik yaklaşımlar bu tür sektörel analizlerde makro büyüklükler ile beraber değerlendirilmelidir. Örneğin ilaç ve gıda sektörünün davranışını talep yapısı olarak ele alabiliriz. Bu tür mallara olan talep esnekliği 1 den düşük olduğu için ekonomik durgunlukta da yeterli talebi elde edebilir. Ancak bu tür bir düşünce biçiminin yerine şirketin kendisinin de işin içine alarak değerlendirmek daha uygun sonuçlar verebilir. Örneğin bir holding kağıdına sahip olan yatırımcı için bu tür riskler zaten minimize edilmiş olmaktadır. Bu durum holdingin bünyesindeki şirketlerin oransal ağırlığına bağlı olmakla beraber hemen her sektörden bir şirket içeren ve bu şirketlerin paylarının da eşit kabul edildiği bir holding düşünürsek bu tür bir holdinge ortak olmak başlı başına bir portföy oluşturmak değil midir?
1.2.2. Sektörün Hayat Devresi ve İçinde Bulunduğu Aşamalar
Her sektörün ürüne bağlı olarak bir hayat seyri vardır. Bunlar kuruluş büyüme ve olgunluk devreleri olarak sıralanabilir.
Kuruluş aşamasında, karşılaşılan talep eksikliği bu aşamada bulunan şirketlerin ortakları için bir risk ortaya koyar. Çünkü belirsizliklerin fazla oluşu tahmini güçleştirmektedir. Ancak buna bağlı olarak bu tip yatırımların getirisi de fazla olacaktır.
Büyüme ve gelişme aşamasında, mali yapıları, yönetimleri ve pazarlama organizasyonu daha güçlü olan şirketlerin piyasaya hakimiyeti artmakta ve talep fazlalılığına bağlı olarak karlarını artırabilmektedirler. Bu yüzden bu aşamadaki firmaların riski nispeten düşük ve getirisi daha fazladır. Ancak rekabet olanaklarının geniş olduğu bir piyasada sadece geçmiş verilere bakılarak alınan kararlar yatırımcıya büyük kayıplar yaşatabilir. (Memişoğlu, 1997, ss.27-29)
Olgunluk ve doyum aşamasına gelen sektördeki şirketlerin satışları yavaş yavaş azalır. Bu tür şirketlerin yeni yatırımlara yönelmesine neden olan bu durum o şirketlerin hisse senetlerine sahip olan yatırımcı için yeni yatırımlar için bir rüçhan hakkından yararlanma biçiminde yeni fırsatlar doğurabilir. Yatırımcı bu tür bir durumda söz konusu firma için aşağıdaki ölçütlere göre karar vermelidir.
o Geçmiş dönemlerdeki satış hasılatları ve karlardaki büyüme
o Sektörün gelecek dönemlerdeki arz ve talep durumu
o Mamullerin özelliği ve teknolojik gelişme
o Talep esnekliği
o Rekabet koşulları
o İşgücü durumu
o Devlet müdahalesi
o Sosyal yaşamdaki gelişmelere
o Sektördeki şirketlerin hisse senetlerinin piyasa fiyatları
O halde yatırımcı için her aşamada belli riskler mevcuttur. Eğer bu riskler sektörel devrelere bağlı olarak tahmin edilebilirse hisse senedi fiyatının bu riske göre normal olup olmadığı konularında daha iyi bir değerlendirme yapılabilir.
1.3. Şirket Analizi
Genel ekonomi ve ilgili sektör hakkındaki tahminlerinden sonra üçüncü adım şirket analizini oluşturur. Burada amaç, gelecek dönemlerde seçilen şirketin performans tahmini ve hisse senedinin değerini belirlemektir.
Firmanın gelecek dönemdeki gelir elde etme olanağı, sektörel rekabet gücüne, satış hacminin düzeyine, finansal yapısına ve firma yönetiminin etkinliğine bağlıdır. Sektör içinde rekabet gücü fazla olan firmalar sektöründeki fiyat politikalarını belirleyebileceği için satış ve karlarını artırma özelliğine sahiptirler.
Finansal yapısında özkaynak ağırlığı fazla olan firmaların borçlanma giderleri nispeten düşük olacağından firma riski de asgari düzeyde olacaktır.
Finansal yapı sağlamlığı, firmanın geçmiş yıllara ait finansal durum tablolarının çeşitli analiz yöntemleri kullanılarak analiz edilmesi ile anlaşılabilir. Kullanılan yöntemlerin en yaygın olanı oranlar yöntemidir. Oran analizleri, firmanın finansal yapısının sağlamlığının yorumunu yapmada kullanılırlar. Bu tür bir analiz, birikim sahiplerinin yatırım kararlarını almalarında kullanıldığı gibi, finansman kurumları tarafından da firmaların kredi değerliliğini saptamada kullanılabilir.
Oran analizlerinin uygulanabilmesi için firmaya ait bilanço ve gelir tablosunun, genel kabul görmüş muhasebe ilkelerine göre hazırlanmış olması gereklidir. Ayrıca sektör ortalamaları değerlendirme için elde tutulmalıdır.
1.3.1. Gelir Tablosu ve Bilanço Analizleri
Gelir tablosu, işletmenin belli bir hesap döneminde elde ettiği tüm hasılat ve gelirler ile yaptığı tüm maliyet ve giderleri tasnifli bir şekilde gösteren ve dönem faaliyet sonuçlarını kâr veya zarar olarak özetleyen tablodur. (Seri XI- I, 5.Bölüm, s.36)
Gelir tablosu ve bilanço incelemelerinde ülkenin mali politikalarının etkisinin olması göz ardı edilemez. Yani maliyenin olaylara vergi gözlüğü ile bakıp bakmaması bilanço hazırlanması ve defter tutulması amacı için büyük önem taşır. Çünkü işletmelerin muhasebe tekniklerini sırf maliye etkisiyle kullanmaları doğru bilgilere ulaşmayı güçleştirir. Bu durum ülkelere göre farklılık göstermektedir. Ülkemizde özellikle 1995 yılı itibariyle bu tip etkilerin azaldığı görülmektedir. (Sevilengül ve Akdoğan, 2003, s.10)
Bir işletmenin mali tablolarının analizi, karşılaştırmalı tablolar analizi ve oran analizi olmak üzere iki yöntemle yapılır.
Karşılaştırmalı tablolar analizi ile her kalemin yıllar itibariyle belirlenen değişmelerini incelemekle işletmenin mali durum ve faaliyet sonuçlarına ilişkin gelişmeyi göstermektir.Burada, yıllara göre satılan malın maliyeti, faaliyet giderleri ve faaliyet dışı giderlerdeki oransal değişmeler görülerek bu kalemlerin net satışlar içerisindeki payı araştırılır.
Mali tabloların analizinde diğer bir yöntem ise oran analizidir. Bilanço analizleri, yaygın olarak oranlar kullanılarak gerçekleştirilir. Oranlar, ilgili bilanço ve gelir tablosu kalemleri ile kalem grupları arasında ilişki kurularak elde edilir.Bu oranları şöyle sıralayabiliriz.(Ercan ve Ban, 2005, ss.37-51)
o Likitide Oranları
o Faaliyet Oranları
o Finansal Yapı Oranları
o Karlılık Oranları
o Yükümlülükleri Karşılama Oranları
a) Likitide Oranları
Vadesi gelen borçların ne ölçüde nakit ya da kısa sürede nakde çevrilebilir varlıklar ile karşılanabileceğini gösterir. Bu oranlar şunlardır:
§ Cari Oran
§ Asit Test Oranı
§ Nakit Oranı
Dönen Varlıklar
Cari Oran =
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Dönen Varlıklar - Stoklar
Asit Test Oranı =
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Hazır Değerler + Pazarlanabilir Menkul Değerler
Nakit Oranı =
Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar
Cari oran, işletmenin kısa vadeli borçları ödeyebilme yeteneğini ortaya koyar. Finansal yönetim açısından kısa vadeli varlıkların kısa vadeli kaynaklarla finanse edilmesi esastır. Ancak net işletme sermayesi denilen dönen varlıklardan kısa vadeli yabancı kaynakların çıkarılması ile bulunan işletme sermayesinin uzun vadeli yabancı kaynaklarla ve özsermaye ile finanse edilmesi gerekmektedir. Cari oranın değeri sektörel farklılıklara bağlı olarak değişir. Ancak genelde 2 olması arzu edilen durumu ifade eder. Ancak enflasyonist ortamlarda bu değerin daha düşük olması kabul edilebilir bir durumdur.
Asit test oranında likitide yapısına bağlı olarak stoklar dönen varlıklardan çıkarılarak daha doğru bir likitide oranına ulaşması istenir. Çünkü stokların likitidesi daha zayıftır. Asit test oranının 1 olması istenir.
Nakit oranı, işletmenin kısa vadeli borçlarını ödeyebilmek için ne kadara nakit varlığa sahip olduğunu ifade eder. Diğer iki likitide oranına göre daha güvenilir bir likitide oranıdır. Bu oranın 1/5 düzeyinde olması istenir. Ancak hazır değerlerin dönen varlıklara oranı gereğinden fazla bir artış sağlarsa, işletmede atıl ve dolayısıyla verimsiz fonların bulunduğu ortaya çıkar. (Yılancı, Yıldız ve Kiracı, 2002, ss.5-6)
b) Faaliyet Oranları (Devir Hızı Oranları)
Firmanın varlıklarını ne derece etkin kullandığını gösteren oranlardır.Bu oranlar :
§ Stok Devir Hızı Oranı
§ Alacak Devir Hızı Oranı
Satılan Malın Maliyeti
Stok Devir Hızı =
Stoklar
Satışlar
Alacak Devir Hızı =
Alacaklar
Stok devir hızı oranı, stokların ne kadar zamanda nakde dönüştüğünü gösterir. Bazı sanayi firmalarında stok devir hızının yüksek olması verimlilik göstergesidir. Daha çok sektörde bulunan firmaların stok yapısına bakılarak değerlendirilir. Bu yüzden kesin bir değeri yoktur. Bu ortalamalardan yüksek olan stok devir hızı oranı, firmanın daha fazla kazanç elde etmek için stoklara daha az para bağladığının göstergesidir. Öte yandan stokların büyük dalgalanmalar gösterdiği durumlarda oranın paydasında ortalama stokların bulunması daha doğru bir orana ulaşmamızı sağlar. Stok devir hızı başına gün ifadesi bize stokların bir yılda kaç kere nakde dönüştüğünü gösterecektir.
Alacak devir hızı oranı, alacakların tahsil süresini gösterir. Bu oran kredi verenler ve analistler tarafından yoğun olarak kullanılmaktadır. Bu oranın paydasının dalgalanmalara göre ortalama alacaklar veya aylık alacak miktarı olarak ölçülmesi daha doğru sonuçlar verir.
Çünkü bu tip dalgalanmalar firmanın sektörel durumu ve talep yapısı ile yakından alakalıdır. Alacak devir hızı oranının yüksek olması etkin bir tahsilat politikasını gösterir. Bu ise net işletme sermayesinin nispeten az bir kısmının alacaklara yatırıldığını ifade eder. Şüphesiz bu durum firma için arzu edilen bir durumdur. Bu oranın ortalamalardan düşük seyretmesi ise alacaklar için tahsil güçlüğü, rekabet güzü zayıflaması ve bazı alacaklar için karşılık ayırma ihtimalinin yüksek olduğunu gösterir. Nitekim bu oranın görece düşük çıktığı bilançolarda şüpheli ticari alacaklar karşılığı kalemini izlemeyi gerektirir. Bu karşılık alacaklar içinde büyük bir oranı teşkil ediyorsa o firmanın tahsilat politikasında büyük sorunlar ortaya çıkabileceğinin görülmesi gerekir. Özellikle karşılık ayırma politikasının sadece bu tip kalemler için değil işletmenin genel politikasında yer aldığı büyük tespit edilmeli ve bu oranların analizinde bu tespitler belli ağırlıklar oluşturmalıdır. (Gücenme, 2003, ss.19-21) Eğer işletme, önceki bilançolarında da karşılık ayırmayı, kar dağıtımına tercih ediyorsa bu yatırımcı için temettü gelirinden yoksunluk olarak ortaya çıkabilir. Ancak çeşitli yatırımların finansmanı veya bu tip oranlardan dolayı arızi bir karşılık ayırma durumu varsa bu tespit edilmelidir.
c) Finansal Yapı (Kaldıraç) Oranları
İşletmenin finansmanında yabancı kaynaklardan ne derece yararlanıldığını
gösterir. Bu oranlar:
§ Toplam Borç Oranı ( Finansal Kaldıraç Oranı)
§ Uzun Vadeli Borç Oranı
§ Faiz Karşılama Oranı
Toplam Varlıklar – Toplam Özsermaye
Toplam Borç Oranı =
Toplam Varlıklar
Uzun Vadeli Borç
Uzun Vadeli Borç Oranı =
Uzun Vadeli Borç + Özsermaye
Faiz ve Vergi Öncesi Kar
Faiz Karşılama Oranı =
Finansman Giderleri
FVÖK + Amortisman
Faizi Nakit Karşılama Oranı =
Finansman Giderleri
Toplam borç oranı, varlıkların ne kadarının yabancı kaynaklarla finanse edildiğini gösterir. Nitekim oranın paydasına kısa ve uzun vadeli borçlar toplamının konulması da aynı değeri ifade eder. Oranın yüksek olması, kredi verenler için emniyet marjının dar olduğunu, işletmenin faiz ve borç ödeme açısından zor durumlara düşebileceğinin bir göstergesi olarak yorumlanır.
Uzun vadeli borç oranı, bir yatırımın ne kadarının borçla finanse edildiğini gösterir.
Faiz karşılama oranı, finansman giderlerinden kaynaklanan yükümlülüklerin yerine getirilmesi için firmanın yeterli kaynak elde edip etmediğini ifade eder. Bu oranın faizi nakit karşılama oranı ile ölçmek daha gerçekçi sonuçlar sağlar. Çünkü amortisman bir gider olarak görülmesine rağmen nakit çıkışı gerektirmez. Bu yüzden amortismanın FVÖK değerine eklenmesiyle daha doğru sonuçlara ulaşılır.
d) Karlılık Oranları
Belli bir dönem sonunda faaliyetler sonucu elde edilen karın yeterliliğini ölçer. Dönem sonunda elde edilen karın, yapılan yatırımlara göre ne ölçüde olduğu, yapılan ciroya oranla tatminkar olup olmadığı bibi soruların cevaplandırılmasına yardımcı olur.
§ Kar Marjı
§ Varlıkların Kazanma Gücü ( ROA ( Return on Assets))
§ Özsermayenin Kazanma Gücü ( ROE ( Return on Equity))
FVÖK - Vergi
Kar Marjı =
Satışlar
Net Kar
Net Kar Marjı Oranı =
Satışlar
Net Kar
Varlıkların Kazanma Gücü (ROA) =
Toplam Varlıklar
Net Kar
Özsermaye Kazanma Gücü (ROE) =
Özsermaye
Kar marjı oranında finansman giderlerinin kar üzerindeki etkisi dikkate alınırken net kar marjı oranında bu durum dikkate alınmaz.
Varlıkların kazanma gücü oranında, varlıkların etkin olarak kullanılmadığı araştırılır.
Özsermayenin kazanma gücü oranında ise özsermaye için verimlilik aranır.
Hisse Başına Kar ve Temettü Hesaplanması
Net Kar
Hisse Başına Kar =
Hisse Senedi Sayısı
Toplam Temettü Tutarı
Hisse Başına Temettü =
Toplam Hisse Senedi Sayısı
Hisse başına kar oranı işletmenin finansman politikalarının uygulama sonuçlarının ölçülmesinde kullanılan temel göstergelerdendir. HBK oranı karşılaştırmalarında, firmaların sahip olduğu hisse senetlerinin sayısı gözden kaçırılmamalıdır. Aksi takdirde hatalı yorumlar ortaya çıkabilir.
Hisse başına temettü oranı HBK ile karıştırılır. Halbuki dağıtılan temettü için HBT oranı dikkate alınmalı ve toplam kazanca bu gelir ilave edilmelidir.
Piyasa Değeri Oranları
Firmanın muhasebe verilerinin dışında bilgiler sunan bu oranlar, firmaların piyasa içerisindeki konumunu yatırımcılara göstermeye çalışırlar.
Hisse Senedi Piyasa Fiyatı
Fiyat Kazanç Oranı =
Hisse Başına Kar
Her Bir Hisse Senedinin Piyasa Değeri
PD / DD Oranı =
Her Bir Hisse Senedinin Defter Değeri
HBK miktarının belirlenmesinde geçmişteki faaliyet ve finansal sonuçlar incelenmeli ve gelecek dönemler için beklenen gelişmeler ışığında gerekli düzeltmeler yapılarak HBK tahminleri geliştirilmelidir. Bu tahminler yapılırken HBK oranının gelecekte ne miktarda ve ne kadar süre ile büyüyeceğinin belirlenmesi gereklidir. Örneğin ,bazı hisse senetleri için işletmelerin kazançları gelecek dönemlerde hiçbir artış göstermez. Buna karşılık kazançların çok hızlı artması veya artış hızının yavaşlaması da görülebilir. Bu nedenler karlarda bir büyümenin söz konusu olmaması veya olması durumunda kullanılacak çarpan modeli değişiklik arz eder.
PD / DD oranının 1 ‘den küçük olması firmanın hissedarlar için değer üretmediğini gösterir. Bu durumda elinde bu firmanın hisse senedi bulunan yatırımcı kağıdın fiyatının yüksek olduğunu görmeli, fiyat düşüşleri yaşanabileceğini tahmin edip kağıdı elden çıkarmalıdır.
ÜÇÜNCÜ BÖLÜM
ORAN ANALİZLERİ UYGULAMASI
X A.Ş. İMKB’de işlem görmektedir. X A.Ş. ‘nin üretim yaptığı sektör beyaz eşya sektörüdür. Şirketin ödenmiş sermayesi 50 milyar TL olup, her biri 1000 TL nominal değerde 50 milyon hisseye bölünmüştür. Şirket ihracat ağırlıklı çalışmaktadır. Kurumun yıl sonu kar hedefi ve kapanış fiyatına göre hesaplanmış verileri şöyledir.
31.12.2005 tarihi itibari ile net kar hedefi ……….150 Milyar TL.
31.06.2005 tarihli İMKB kapanış fiyatı ………….49,00 TL.
31.06.2005 tarihi itibariyle F / K ortalaması………14.24
31.06.2005 tarihi itibariyle sektör F /K ortalaması..11,59
31.06.2005 tarihi itibariyle P / D İMKB ortalaması 3,19
31.06.2005 tarihi itibariyle P / D sektör ortalaması..3,58
Karşılaştırılmalı Özet Bilanço (Milyon TL)
31.12.2004 31.12.2003
I. Dönen Varlıklar 1.285.104 367.683
Hazır Değerler 5.529 3.708
Menkul Kıymetler 153 250
Kısa Vadeli Alacaklar593.230 172.892
Stoklar 611.303 151.814
Diğer Dönen Varlıklar75.159 39.109
II. Duran Varlıklar 420.757 237.250
Uzun V.Tic. Alacaklar1.530 71
Mali Duran Varlıklar 62.898 60.398
Maddi Duran V. (net) 325.142 147.407
Diğer Duran V. 31.187 29.374
AKTİF TOPLAM 1.705.861 604.933
I.Kısa Vadeli Borçlar 938.112 187.814
Finansal Borçlar 286.398 41.006
Ticari Borçlar 410.733 100.661
Diğer K.V.Borçlar 26.058 11.337
II. Uzun Vadeli Borçlar 199.633 6.716
Finansal Borçlar 178.503 ---
Ticari Borçlar --- ---
Diğer U.V.Borçlar 21.130 6.176
III. Özkaynaklar 568.116 410.403
Sermaye 50.000 50.000
Sermaye Taahhütleri --- ---
Emisyon Primi 232.500 232.500
Yeniden D. Artışı 174.097 67.217
Yedekler 14.049 5.265
Net Dönem Karı 97.470 55.421
PASİF TOPLAM 1.705.861 604.933
Karşılaştırılmalı Özet Gelir Tablosu (Milyon TL)
31.12.2004 31.12.2003
Brüt Satışlar 1.342.506 466.101
Satışlardan İndirimler ( - ) 154.562 9.072
Net Satışlar 1.321.810 457.089
Satışların Maliyeti ( - ) 779.289 275.077
BRÜT SATIŞ KARI 542.521 182.012
Faaliyet Giderleri ( - ) 84.043 42.486
FAALİYET KARI 458.478 139.526
Diğer Faal. Gelir ve Karları 33.619 26.514
Diğer Faal. Gider ve Z. ( - ) 7.614 4.931
Finansman Giderleri ( - ) 303.975 70.130
OLAĞAN K / Z 180.508 90.929
Olağanüstü Gelir ve Karlar 7.113 3.915
Olağanüstü Gider ve Z. ( - ) 26.110 6.086
DÖNEM KARI 161.511 88.758
Ödenecek Vergi ve Y.Y. ( - ) 64.041 33.337
NET DÖNEM KARI 97.470 55.421
Son dönemde işletme varlıklarının % 33.3 ‘ü özkaynak niteliğindeki fonlarla finanse edilirken, varlıkların finansmanında % 55 kısa vadeli borç, % 11.7 oranında da uzun vadeli borç kullanılmaktadır. Dönemler itibariyle işletme varlıklarının finansmanı şöyle gerçekleştirilmiştir:
31.12.2004 31.12.2003
Özkaynaklar 33.3 67.8
Kısa ve U.Vadeli Borç (%) 66.7 32.2
İşletmenin 2003 döneminde toplam varlıklarının %25 ‘ini oluşturan stoklar kalemi, 2004 döneminde %35.8 ‘e çıkmıştır. Bu da borçların ağırlıklı olarak stokların finansmanında kullanıldığını gösterir.
Bir önceki döneme göre hazır değerlerde azalış yaşanmıştır. Bunun nedeni stoklardaki artış ve alacakları tahsilde yaşanan güçlükler olabilir.
Likitide oranlarına baktığımızda oranların yetersiz seviyelerde bulunduğunu ve daha da düştüğünü görüyoruz. Firmanın stoklarını nakde dönüştürmekte güçlükle karşılaşması halinde ödeme güçlüğüne düşmesi kaçınılmazdır.2005 itibariyle cari oranın sektör ortalaması 1,79 dur.
31.12.2004 31.12.2003
Cari Oran 1,36 1,95
Asit Test Oranı 0,63 0,94
Nakit Oranı 0,006 0,0210
Firmanın kaldıraç oranına baktığımızda finansal yapının bozulmakta olduğunu görürüz. Oranın 0,5 ‘in üstünde çıkması borç yükünün tehlike sinyali verdiğini gösterir. Bu oran likitide oranı ile beraber yorumlanırsa şirketin faiz ve ana para taksitlerini ödeyememe riski ile karşılaşacağını ortaya koyar. Çünkü likitide oranının düşük çıkması zaten firmanın nakit sıkıntısı çektiğini ortaya koymaktadır. Faiz ödeme gücü bir önceki döneme göre azalmıştır. Ayrıca sanayi işletmeler için istenen oranın altında bir değer göstermektedir.
31.12.2004 31.12.2003
Kaldıraç Oranı 0,66 0,32
Faiz Ödeme Gücü 1,531 2,26
Firmanın stok devir hızının 2004 dönemi için 3,46 çıkması, bir önceki döneme kıyasla stokların %400 civarında artmasına karşılık, şirketin ürünlerini satmakta zorlanmadığını ortaya koyar.
Karlılık oranlarından özsermaye kazanma gücünün arttığını gözlemliyoruz. Özsermaye karlılığını artıran en önemli neden, bir önceki dönemde özsermayedeki artış oranının net kardaki artış oranının altında kalması olarak ortaya çıkmaktadır. Net kar marjında bir azalma olduğu görülmektedir.
31.12.2004 31.12.2003
ROE 0,17 0,13
Net Kar Marjı 0,073 0,12
Şirketin P /D oranı 31.06.2005 tarihi itibariyle şöyle hesaplanmıştır.
Şirketin toplam hisse senedi sayısı = 50.000.000 adet
568.116.000.000
Defter Değeri = --------------------- = 11.362 TL
50.000.000
49.000
P / D = --------- = 4,3
11.362
Şirketin P / D oranı İMKB ortalamasından ve sektör ortalamasından fazla çıkmıştır.
97.470
HBK = --------- = 1.949
50
49.000
F / K = ---------- = 25
1.949
Bu oranı 2005 hedefleri için hesapladığımızda
HBK= 3.000 TL
F / K= 16 çıkmaktadır.
Bu durum İMKB verileriyle kıyaslandığında ve sektör ortalamaları göz önüne alındığında oldukça yüksektir. Bu durumda hisse senedinin piyasa fiyatının pahalı durumda olduğu rahatlıkla söylenebilir.
Sonuçta X şirketinin hisse senedinin yatırıma elverişli olmadığı ortaya çıkar.
SONUÇ
Fiyatı belirleyen faktörler açısından hisse senedinin fiyatını yalnızca temel faktörler belirler. Dolayısıyla temel analizci hisse senedine ilişkin alım satım kararında bulunurken öncelikle ekonomi, sektör ve şirket analizleri yapar. Uygulanan piyasa açısından temel analiz incelememizde temel analizin birincil ve ikincil piyasaların her ikisinde uygulanabileceği sonucu ortaya çıkmaktadır.
Temel analizde üç aşamalı bir yol izlenir. Bu aşamaların sıra ile takip edilmesi ve karar sürecinde her aşamanın birlikte değerlendirilmesi gereklidir. Yapılan çalışmada ekonomik analiz aşamasında temel makro verilerin hisse senedi piyasası ve şirketler için nasıl yorumlanabileceği sorgulanmış, ekonomik analiz için temel olguların değerlendirilmesi ve birbiriyle olan ilişkileri açıklanmaya çalışılmıştır. Ancak bu konu için bazı göstergeler sunulmaya çalışılsa da genellikle ekonomik haberlere konu olan çok genel makro veriler ele alınmıştır. Nitekim bazı parametreler hiç açıklanmamış ya da derine inilmeden diğer parametreler için önemi belirtilmekle yetinilmiştir. Zaten çalışmanın amacı ve kapsamı da bu konunun sınırlarının çok ötesinde kalmaktadır.
Sektör analizinde ele alınan dalgalanmaların, konjonktürel duruma göre değerlendirilmesi gerektiğine, sektörün hayat devresinin ve şirketin sektör içindeki yerinin önemine değinilmiş, sektörel analizin ekonomik analiz ve şirket analizi arasında adeta bir köprü vazifesi gördüğü vurgulanmıştır. Öte yandan sektör analizinin en önemli kısmını oluşturan sektör ortalamalarının ancak şirket verileriyle karşılaştırması neticesinde hayat bulacağı açıklanmıştır.
Şirket analizinde finansal oranların sektör ortalamalarıyla karşılaştırılması ve bu oranları şirket temelinde, sektörde ne anlam ifade ettiği ortaya koyulmuş, oran analizi son bölümde bir örnek uygulamada ele alınmıştır.
Bu üç aşamalı süreç sonucunda temel analizde hisse senedinin esas değeri araştırılmaktadır. Bulunan değerin piyasa fiyatı ile mukayesesi sonucu yatırım kararı verilir. Bu karar orta ve uzun vade için geçerli olmaktadır. Amaç temettü kazancı elde etmektir. Sermaye kazancı temel analiz için ikinci derecede önem arz eder.
Temel analizde bilgilere ulaşmak ve değerlendirmek uzmanlık gerektirir.Mali tabloların yorumlanması, muhasebe uzmanlarınca değerlendirilmesi gerekir. Öte yandan şirket hakkında ortaya çıkan her habere zamanında ulaşılması ve değerlendirilmesi gereklidir. Bu ise sermaye piyasalarının şeffaflığına bağlı olarak zaman ve belli masraflar gerektirir.
Temel analiz yöntemi finansal yapısı sağlam olan şirketlerin seçilmesini kolaylaştırır, piyasa fiyatı ve gerçek fiyatın karşılaştırılması ile kararların alınması sağlanır. Dolayısıyla temel analizde karar sürecinden sonra alım satım zamanı önem kazanır.
Yararlanılan Kaynaklar
Acar, Yalçın. İktisadi Büyüme ve Büyüme Modelleri. Gel.4.Baskı. Bursa: Vipaş Yayınları,
2002.
Borsa Terimleri Sözlüğü. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu İMKB web
sitesi. 24-25.Kılavuz (Erişim:27.11.2005)
Ceylan Ali ve Korkmaz Turhan. Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi. 3.Baskı. Bursa: Ekin
Kitabevi, 1998.
Edizdoğan, Nihat. Kamu Maliyesi. 6.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 1998.
Ekonomik Görünüm. Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası. Ekim 2005.
Ercan, M.Kamil ve Ban Ünsal. Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim. 2.Baskı.
Ankara: Gazi Kitabevi, 2005.
Ertürk, Emin. Uluslararası İktisat. Gel.2.Baskı. Bursa: Alfa Yayınları, 2001.
Gücenme, Ümit. Mali Tablolar Analizi ve Enflasyon Muhasebesi.Gel.4.Baskı. Bursa:
Marmara Kitabevi Yayınları, 2003.
İyibozkurt, Erol. Küreselleşme ve Türkiye. 1.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 1999.
Kanyılmaz, İbrahim. Menkul Kıymet Yatırım Tahlilleri. Ders Notları. Bursa: Alfa Yayınları.
Memişoğlu, Mustafa. Hisse Senedi Değerlemesinde Temel ve Teknik Analiz Yöntemlerinin
Karşılaştırılması. Yüksek Lisans Tezi, Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 1997.
Parasız, İlker. Para Banka ve Finansal Piyasalar. 7.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 2000.
Parasız, İlker. Para Politikası. Gel.6.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 2003.
Sermaye Piyasasında Mali Tablo ve Raporlara İlişkin İlke ve Kurallar Hakkında Tebliğ. Seri
XI, I.
Sevilengül Orhan ve Akdoğan Nalan. Tekdüzen Muhasebe Sistemi Uygulaması. 11.Baskı,
Ankara: Gazi Kitabevi, 2003.
Seyidoğlu, Halil. Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük. 2.Baskı. İstanbul: Güzem Can
Yayınları, 1999.
Seyidoğlu, Halil. Uluslararası Finans. Gel.4.Baskı. İstanbul: Güzem Can
Yayınları, 2003.
Şakar, S.Ünal. Araçları Kurumları ve İşleyişi ile Sermaye Piyasası. Eskişehir: Anadolu
Üniversitesi Yayınları; No.1010, 1997.
Şen, Hüseyin. Olivera-Tanzi Etkisi: Türkiye Üzerine Ampirik Bir Çalışma. Maliye Dergisi;
Sayı:143; Mayıs-Ağustos 2003.ss.30-57.
Türk, İsmail. Maliye Politikası. Gel.15.Baskı. Ankara: Turhan Kitabevi, 2003.
Yılancı, M. Yıldız, B. Kiracı, M. Finansal Başarısızlık ile Çalışma Sermayesi Yönetimi
Arasındaki İlişki: SPK’ ya Tabi İşletmelerde Bir Araştırma. Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi, Cilt 4, Sayı 4, 2002.
ORAN ANALİZLERİ UYGULAMASI
X A.Ş. İMKB’de işlem görmektedir. X A.Ş. ‘nin üretim yaptığı sektör beyaz eşya sektörüdür. Şirketin ödenmiş sermayesi 50 milyar TL olup, her biri 1000 TL nominal değerde 50 milyon hisseye bölünmüştür. Şirket ihracat ağırlıklı çalışmaktadır. Kurumun yıl sonu kar hedefi ve kapanış fiyatına göre hesaplanmış verileri şöyledir.
31.12.2005 tarihi itibari ile net kar hedefi ……….150 Milyar TL.
31.06.2005 tarihli İMKB kapanış fiyatı ………….49,00 TL.
31.06.2005 tarihi itibariyle F / K ortalaması………14.24
31.06.2005 tarihi itibariyle sektör F /K ortalaması..11,59
31.06.2005 tarihi itibariyle P / D İMKB ortalaması 3,19
31.06.2005 tarihi itibariyle P / D sektör ortalaması..3,58
Karşılaştırılmalı Özet Bilanço (Milyon TL)
31.12.2004 31.12.2003
I. Dönen Varlıklar 1.285.104 367.683
Hazır Değerler 5.529 3.708
Menkul Kıymetler 153 250
Kısa Vadeli Alacaklar593.230 172.892
Stoklar 611.303 151.814
Diğer Dönen Varlıklar75.159 39.109
II. Duran Varlıklar 420.757 237.250
Uzun V.Tic. Alacaklar1.530 71
Mali Duran Varlıklar 62.898 60.398
Maddi Duran V. (net) 325.142 147.407
Diğer Duran V. 31.187 29.374
AKTİF TOPLAM 1.705.861 604.933
I.Kısa Vadeli Borçlar 938.112 187.814
Finansal Borçlar 286.398 41.006
Ticari Borçlar 410.733 100.661
Diğer K.V.Borçlar 26.058 11.337
II. Uzun Vadeli Borçlar 199.633 6.716
Finansal Borçlar 178.503 ---
Ticari Borçlar --- ---
Diğer U.V.Borçlar 21.130 6.176
III. Özkaynaklar 568.116 410.403
Sermaye 50.000 50.000
Sermaye Taahhütleri --- ---
Emisyon Primi 232.500 232.500
Yeniden D. Artışı 174.097 67.217
Yedekler 14.049 5.265
Net Dönem Karı 97.470 55.421
PASİF TOPLAM 1.705.861 604.933
Karşılaştırılmalı Özet Gelir Tablosu (Milyon TL)
31.12.2004 31.12.2003
Brüt Satışlar 1.342.506 466.101
Satışlardan İndirimler ( - ) 154.562 9.072
Net Satışlar 1.321.810 457.089
Satışların Maliyeti ( - ) 779.289 275.077
BRÜT SATIŞ KARI 542.521 182.012
Faaliyet Giderleri ( - ) 84.043 42.486
FAALİYET KARI 458.478 139.526
Diğer Faal. Gelir ve Karları 33.619 26.514
Diğer Faal. Gider ve Z. ( - ) 7.614 4.931
Finansman Giderleri ( - ) 303.975 70.130
OLAĞAN K / Z 180.508 90.929
Olağanüstü Gelir ve Karlar 7.113 3.915
Olağanüstü Gider ve Z. ( - ) 26.110 6.086
DÖNEM KARI 161.511 88.758
Ödenecek Vergi ve Y.Y. ( - ) 64.041 33.337
NET DÖNEM KARI 97.470 55.421
Son dönemde işletme varlıklarının % 33.3 ‘ü özkaynak niteliğindeki fonlarla finanse edilirken, varlıkların finansmanında % 55 kısa vadeli borç, % 11.7 oranında da uzun vadeli borç kullanılmaktadır. Dönemler itibariyle işletme varlıklarının finansmanı şöyle gerçekleştirilmiştir:
31.12.2004 31.12.2003
Özkaynaklar 33.3 67.8
Kısa ve U.Vadeli Borç (%) 66.7 32.2
İşletmenin 2003 döneminde toplam varlıklarının %25 ‘ini oluşturan stoklar kalemi, 2004 döneminde %35.8 ‘e çıkmıştır. Bu da borçların ağırlıklı olarak stokların finansmanında kullanıldığını gösterir.
Bir önceki döneme göre hazır değerlerde azalış yaşanmıştır. Bunun nedeni stoklardaki artış ve alacakları tahsilde yaşanan güçlükler olabilir.
Likitide oranlarına baktığımızda oranların yetersiz seviyelerde bulunduğunu ve daha da düştüğünü görüyoruz. Firmanın stoklarını nakde dönüştürmekte güçlükle karşılaşması halinde ödeme güçlüğüne düşmesi kaçınılmazdır.2005 itibariyle cari oranın sektör ortalaması 1,79 dur.
31.12.2004 31.12.2003
Cari Oran 1,36 1,95
Asit Test Oranı 0,63 0,94
Nakit Oranı 0,006 0,0210
Firmanın kaldıraç oranına baktığımızda finansal yapının bozulmakta olduğunu görürüz. Oranın 0,5 ‘in üstünde çıkması borç yükünün tehlike sinyali verdiğini gösterir. Bu oran likitide oranı ile beraber yorumlanırsa şirketin faiz ve ana para taksitlerini ödeyememe riski ile karşılaşacağını ortaya koyar. Çünkü likitide oranının düşük çıkması zaten firmanın nakit sıkıntısı çektiğini ortaya koymaktadır. Faiz ödeme gücü bir önceki döneme göre azalmıştır. Ayrıca sanayi işletmeler için istenen oranın altında bir değer göstermektedir.
31.12.2004 31.12.2003
Kaldıraç Oranı 0,66 0,32
Faiz Ödeme Gücü 1,531 2,26
Firmanın stok devir hızının 2004 dönemi için 3,46 çıkması, bir önceki döneme kıyasla stokların %400 civarında artmasına karşılık, şirketin ürünlerini satmakta zorlanmadığını ortaya koyar.
Karlılık oranlarından özsermaye kazanma gücünün arttığını gözlemliyoruz. Özsermaye karlılığını artıran en önemli neden, bir önceki dönemde özsermayedeki artış oranının net kardaki artış oranının altında kalması olarak ortaya çıkmaktadır. Net kar marjında bir azalma olduğu görülmektedir.
31.12.2004 31.12.2003
ROE 0,17 0,13
Net Kar Marjı 0,073 0,12
Şirketin P /D oranı 31.06.2005 tarihi itibariyle şöyle hesaplanmıştır.
Şirketin toplam hisse senedi sayısı = 50.000.000 adet
568.116.000.000
Defter Değeri = --------------------- = 11.362 TL
50.000.000
49.000
P / D = --------- = 4,3
11.362
Şirketin P / D oranı İMKB ortalamasından ve sektör ortalamasından fazla çıkmıştır.
97.470
HBK = --------- = 1.949
50
49.000
F / K = ---------- = 25
1.949
Bu oranı 2005 hedefleri için hesapladığımızda
HBK= 3.000 TL
F / K= 16 çıkmaktadır.
Bu durum İMKB verileriyle kıyaslandığında ve sektör ortalamaları göz önüne alındığında oldukça yüksektir. Bu durumda hisse senedinin piyasa fiyatının pahalı durumda olduğu rahatlıkla söylenebilir.
Sonuçta X şirketinin hisse senedinin yatırıma elverişli olmadığı ortaya çıkar.
SONUÇ
Fiyatı belirleyen faktörler açısından hisse senedinin fiyatını yalnızca temel faktörler belirler. Dolayısıyla temel analizci hisse senedine ilişkin alım satım kararında bulunurken öncelikle ekonomi, sektör ve şirket analizleri yapar. Uygulanan piyasa açısından temel analiz incelememizde temel analizin birincil ve ikincil piyasaların her ikisinde uygulanabileceği sonucu ortaya çıkmaktadır.
Temel analizde üç aşamalı bir yol izlenir. Bu aşamaların sıra ile takip edilmesi ve karar sürecinde her aşamanın birlikte değerlendirilmesi gereklidir. Yapılan çalışmada ekonomik analiz aşamasında temel makro verilerin hisse senedi piyasası ve şirketler için nasıl yorumlanabileceği sorgulanmış, ekonomik analiz için temel olguların değerlendirilmesi ve birbiriyle olan ilişkileri açıklanmaya çalışılmıştır. Ancak bu konu için bazı göstergeler sunulmaya çalışılsa da genellikle ekonomik haberlere konu olan çok genel makro veriler ele alınmıştır. Nitekim bazı parametreler hiç açıklanmamış ya da derine inilmeden diğer parametreler için önemi belirtilmekle yetinilmiştir. Zaten çalışmanın amacı ve kapsamı da bu konunun sınırlarının çok ötesinde kalmaktadır.
Sektör analizinde ele alınan dalgalanmaların, konjonktürel duruma göre değerlendirilmesi gerektiğine, sektörün hayat devresinin ve şirketin sektör içindeki yerinin önemine değinilmiş, sektörel analizin ekonomik analiz ve şirket analizi arasında adeta bir köprü vazifesi gördüğü vurgulanmıştır. Öte yandan sektör analizinin en önemli kısmını oluşturan sektör ortalamalarının ancak şirket verileriyle karşılaştırması neticesinde hayat bulacağı açıklanmıştır.
Şirket analizinde finansal oranların sektör ortalamalarıyla karşılaştırılması ve bu oranları şirket temelinde, sektörde ne anlam ifade ettiği ortaya koyulmuş, oran analizi son bölümde bir örnek uygulamada ele alınmıştır.
Bu üç aşamalı süreç sonucunda temel analizde hisse senedinin esas değeri araştırılmaktadır. Bulunan değerin piyasa fiyatı ile mukayesesi sonucu yatırım kararı verilir. Bu karar orta ve uzun vade için geçerli olmaktadır. Amaç temettü kazancı elde etmektir. Sermaye kazancı temel analiz için ikinci derecede önem arz eder.
Temel analizde bilgilere ulaşmak ve değerlendirmek uzmanlık gerektirir.Mali tabloların yorumlanması, muhasebe uzmanlarınca değerlendirilmesi gerekir. Öte yandan şirket hakkında ortaya çıkan her habere zamanında ulaşılması ve değerlendirilmesi gereklidir. Bu ise sermaye piyasalarının şeffaflığına bağlı olarak zaman ve belli masraflar gerektirir.
Temel analiz yöntemi finansal yapısı sağlam olan şirketlerin seçilmesini kolaylaştırır, piyasa fiyatı ve gerçek fiyatın karşılaştırılması ile kararların alınması sağlanır. Dolayısıyla temel analizde karar sürecinden sonra alım satım zamanı önem kazanır.
Yararlanılan Kaynaklar
Acar, Yalçın. İktisadi Büyüme ve Büyüme Modelleri. Gel.4.Baskı. Bursa: Vipaş Yayınları,
2002.
Borsa Terimleri Sözlüğü. Sermaye Piyasası ve Borsa Temel Bilgiler Kılavuzu İMKB web
sitesi. 24-25.Kılavuz (Erişim:27.11.2005)
Ceylan Ali ve Korkmaz Turhan. Borsada Uygulamalı Portföy Yönetimi. 3.Baskı. Bursa: Ekin
Kitabevi, 1998.
Edizdoğan, Nihat. Kamu Maliyesi. 6.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 1998.
Ekonomik Görünüm. Türkiye Cumhuriyeti Merkez Bankası. Ekim 2005.
Ercan, M.Kamil ve Ban Ünsal. Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim. 2.Baskı.
Ankara: Gazi Kitabevi, 2005.
Ertürk, Emin. Uluslararası İktisat. Gel.2.Baskı. Bursa: Alfa Yayınları, 2001.
Gücenme, Ümit. Mali Tablolar Analizi ve Enflasyon Muhasebesi.Gel.4.Baskı. Bursa:
Marmara Kitabevi Yayınları, 2003.
İyibozkurt, Erol. Küreselleşme ve Türkiye. 1.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 1999.
Kanyılmaz, İbrahim. Menkul Kıymet Yatırım Tahlilleri. Ders Notları. Bursa: Alfa Yayınları.
Memişoğlu, Mustafa. Hisse Senedi Değerlemesinde Temel ve Teknik Analiz Yöntemlerinin
Karşılaştırılması. Yüksek Lisans Tezi, Erciyes Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, 1997.
Parasız, İlker. Para Banka ve Finansal Piyasalar. 7.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 2000.
Parasız, İlker. Para Politikası. Gel.6.Baskı. Bursa: Ezgi Kitabevi, 2003.
Sermaye Piyasasında Mali Tablo ve Raporlara İlişkin İlke ve Kurallar Hakkında Tebliğ. Seri
XI, I.
Sevilengül Orhan ve Akdoğan Nalan. Tekdüzen Muhasebe Sistemi Uygulaması. 11.Baskı,
Ankara: Gazi Kitabevi, 2003.
Seyidoğlu, Halil. Ekonomik Terimler Ansiklopedik Sözlük. 2.Baskı. İstanbul: Güzem Can
Yayınları, 1999.
Seyidoğlu, Halil. Uluslararası Finans. Gel.4.Baskı. İstanbul: Güzem Can
Yayınları, 2003.
Şakar, S.Ünal. Araçları Kurumları ve İşleyişi ile Sermaye Piyasası. Eskişehir: Anadolu
Üniversitesi Yayınları; No.1010, 1997.
Şen, Hüseyin. Olivera-Tanzi Etkisi: Türkiye Üzerine Ampirik Bir Çalışma. Maliye Dergisi;
Sayı:143; Mayıs-Ağustos 2003.ss.30-57.
Türk, İsmail. Maliye Politikası. Gel.15.Baskı. Ankara: Turhan Kitabevi, 2003.
Yılancı, M. Yıldız, B. Kiracı, M. Finansal Başarısızlık ile Çalışma Sermayesi Yönetimi
Arasındaki İlişki: SPK’ ya Tabi İşletmelerde Bir Araştırma. Muhasebe Bilim Dünyası Dergisi, Cilt 4, Sayı 4, 2002.
Hiç yorum yok:
Yorum Gönder